汇丰晋信：在市场结构性变化中寻找机会

　　2006年二季度投资策略报告

　　要点：我们仍然坚持年初的基本观点，预期2006年股指的总体波幅有限，但股价结构调整和板块行业的分化将继续深入， 因此注重行业配置和个股研究仍将是投资成功的关键所在。 我们在第二季度将继续重点关注食品饮料、零售、医药、能源、有色金属、电力设备和工程机械等行业中的基本面良好的股票，同时对汽车、家电和房地产等景气程度正在大幅 好转的行业予以适当的关注。

　　经济增长将平缓减速， 人民币升值在所难免

　　在经历了严厉的宏观经济调控之后，我们看到中国经济在过去两年中并没有出现曾被市场广为预期的紧缩，国内生产总值(GDP)的增长率在2005年依然保持在将近10%的高位。 尽管贸易顺差在2006年1月和2月因出口减少而有所降低， 同期的固定资产投资还是一如既往的高歌猛进，增速高达26.6%, 丝毫不见放慢的迹象。 与此同时通货膨胀依旧表现温和，1月份和2月份的居民消费价格指数分别只有1.9%和0.9%, 低于市场早先的预期，从而使得基准利率向上调整的必要性大为减低。

　　随着2006年第2季度之后工业产能的集中释放和企业利润的继续下滑，我们预期中国经济增长回落的趋势将不会有根本性的改变，但由于整体宏观环境的变化和全球经济形势的继续向好，其回落的速度可能会比原先预期的平缓，全年的GDP增长很有可能保持在8.5%-9.0%左右的较高水平。 同时我们相信由于上游行业供需状况的缓和及五年计划的展开，新的紧缩政策出台的可能性正在降低， 这也将有利于证券市场尤其是股市在2006年保持一个稳健发展的局面。

　　从刚刚结束的“两会”及其通过的十一五规划中，我们可以清晰地看出本届政府对建设新农村、促进资源节约和可持续发展、提高自主创新能力和刺激消费等方面的高度重视。从目前公布的具体实施措施和后续发展来看，这些新的政策重心很有可能成为宏观经济逐步降温中的主要亮点和我们在今后一段时期内证券投资的主题。

　　就人民币升值问题而言，中国在2006年继续面临着困难的抉择。2005年7月的小幅升值虽然为中国暂时缓减了部分压力，但这仅仅是一个漫长过程的开始。 随着出口的持续增长和外汇储备总额的不断提高， 要求人民币升值的内外压力将挥之不去。 在未来的五年中，由于中国经济的快速增长以及随之而来的国际资本的流入，目前的人民币定价是难以为继的。为了应对来自发达国家日益升高的压力，同时更是为了调整中国经济内部的结构性不平衡和谋求可持续发展，人民币的逐步升值和最终的自由化将是在所难免的，我们预期在2006年人民币兑美元可能会有3%-5%的升幅。 如果措施得当，A股市场在这一过程中对国际资本的吸引力将大为增加，诸如房地产、银行、零售、能源、有色金属和造纸等众多行业都有可能获益，国内投资者无需因此恐慌。

　　股市已进入盘整期，估值水平合理，全年依然看好

　　从05年12月初至今年2月初，在一系列利好消息的推动下，上证指数在9周的时间内飙涨了近20%，已经超出我们在3个月前所做的较为乐观的预计。在3月1日上证指数成功突破1300点的心理关口之后，A股市场开始进入一个短期的调整阶段，于1300点上下反复波动，暂时失去了继续上攻的势头。 在此期间，食品饮料、零售、医药和家电等与消费需求密切相关的行业，以及石化、采矿和有色金属等资源类行业均有上佳表现，而汽车、建材和房地产等在过去两年的宏观调控中遭受重创的周期性行业也有复苏性的大幅增长。

　　在过去的3个月中，中央政府对证券市场的高度重视以及包括券商综合治理、提高上市公司质量、拓宽合规资金入市渠道、新会计政策、引入境外战略投资者和鼓励金融创新等一系列具体措施的出台，不仅对证券市场的长期发展构成实质性的利好，而且显然对造就一季度市场的良好气氛有很大的助益。我们可以预期在第二季度仍将会有一些有利于规范机构投资者行为、改善上市公司治理和增强证券市场吸引力的具体措施陆续出台，从根本上稳定A股市场。

　　就估值水平而言，已经完成股改的496家G股公司的平均追踪市盈率和市净率从年初的14倍和1.64倍，小幅上升为目前的15.2倍和1.75倍，其中我们关注的重点公司2006年的预期市盈率水平目前仍旧在12倍左右，相比于亚洲其他市场仍有一定的吸引力，更是明显低于H股市场近18倍的市盈率水平。 因此A股市场就估值因素而言仍然是正面的，不存在由于估值过高而发生大幅调整的可能性。如果市场出于其他原因而发生恐慌性下跌，对于长期投资者而言都将是很好的机会。

　　鉴于市场仍有诸多不确定性有待厘清，我们认为二季度A股市场将因上市公司密集的再融资计划和新股上市的压力而失去上行的动力，呈现中小幅波动的局面，同时也不排除有短期内深度回调的可能性。 新股上市及再融资制度的设计可能已经或者接近完成，监管当局将会选择其认为合适的时机公布，我们预计这一时机很可能是在2季度的中后期，最迟不晚于第三季度。鉴于市场信心仍然不够稳固，投资者对于股市大规模融资计划的习惯性恐惧心理届时仍将占据上风， 有可能出现相当的市场波动。 但我们相信这只是短期的现象，而市场的回调将为理性的投资者提供难得的入市获利的机会。

　　随着全流通改革的顺利进行，目前A股市场和境外H股市场的关联度已经大幅度提高， 过去曾长期出现的股市发展和中国宏观经济走势相背离的局面也将一去不返。 前一段时期H股的持续走高对A股市场的好转起到了有力的支撑作用，而目前H股市场因为估值偏高和资金流动的影响正面临着调整的局面，对A股的在第二季度的走势将不无压力。但就全年而言， 由于国内资金供给仍然宽松，而海外资本对A股市场的兴趣与日俱增，我们认为市场有足够的空间应对新股上市和再融资的巨大需求。一旦市场经受了初期的震荡之后，将有强大的向上的动力，我们对A股在全年的表现依然高度看好。

　　利率风险仍在，债券投资当以规避风险为主

　　2006年第一季度中国经济增长动力依然强劲，同时居民消费价格指数上涨温和，市场资金整体供给充裕，广义货币M2同比增长率高于央行调控目标。货币市场上，由于人民银行加大资金回笼力度，3月7日发行的一年期央票的发行利率达到1.9264%，货币市场利率有所上升。债券一级市场上，主要以短期融资券和企业债券发行为主，总体上呈供不应求状况；在目前收益率水平处于历史底位的情况下，债券二级市场观望气氛浓郁，上证国债指数从2005年12月30日的109.06点小幅攀升到3月10日的110.39点，维持高位盘整格局。

　　我们预计宏观经济在第二季度仍将继续较快增长，但产能过剩影响亦不容忽视，就总体而言，通货膨胀压力将会有限。在人民币汇率政策尚未出台的情况下，预计宽松的货币政策不会出现根本性改变，但银行信贷活动将有所活跃，前一阶段的“宽货币，紧信贷”的局面可能正在朝“宽货币，宽信贷”的方向演变，因此对市场中过多流动性的调控将成为央行必然的选择。

　　在现阶段，由于银行信贷活动的日趋宽松，央行通过发行央行票据等公开市场操作手段回收基础货币的能力受到限制，采取提高存款准备金比率等货币政策工具的可能性将提高。为避免对市场的过度影响，央行可能将其与超额准备金利率的下调等手段结合使用。就中期而言，在上述措施效果不显的情形下，如果通货膨胀意外抬头，也不排除央行会选择小幅提高基准利率， 尽管在目前看来这种可能性会很低。在此预期下，我们认为目前的债券投资应当以规避风险为主，谨慎操作。

　　我们预计货币市场利率短期内仍会小幅升高，但幅度不大。同时，国债、金融债券将会在二季度开始大规模发行，投资者面临更多投资选择，收益率曲线中长端出现调整的可能性增加。在投资策略上，宜缩短债券组合久期，规避市场利率上升带来的风险。同时，考虑到短期融资券、企业债券和资产证券化等信用类产品在2006年会有一个相当大的发展，通过提高对信用风险的定价能力，将有助于投资者把握投资机会，提高投资收益。

　　第二季度投资策略： 在市场结构性变化中寻找机会

　　我们在年初的报告中曾指出，成长性企业的优势会在经济增长预期弱化时表现得更为突出，一季度的股市表现充分证明了这一点。由于各主要行业在过去四个月的涨幅已经基本上反映了各自在2006年的盈利增长潜力，进一步挖掘估值水平合理、同时又具有持续增长能力的行业和公司会成为在第二季度投资的关键。

　　我们认为第二季度的证券市场具有更大的不确定性和波动可能，但考虑到目前仍属合理的估值水平以及较好的市场流动性，

股票和债券相比仍是更有吸引力的投资品种。

　　随着第十一五规划的正式通过，我们预计以高耗能和环境破坏为代价的传统增长模式将面临越来越大的压力，转变经济增长方式和提升产业结构已成为中国未来经济政策的主导方向，城市化的继续发展和新农村建设将在中长期内有力地推动基础设施建设和生活服务设施建设，增强自主创新能力将有力地提升中国的产业竞争力，而城乡居民收入的进一步提高将为居民消费的扩大提供坚实的基础， 因此无论投资品还是消费品都面临着巨大的市场机会。 目前良好的经济环境和迅速增加的财政收入使得中央政府能够下定决心去解决一些制约中国经济长期健康发展的深层次问题，而从紧迫性和短期受益程度而言，由于资源节约、新农村建设和消费升级所带来的市场机会将尤其值得看好。

　　就行业配置而言，我们将继续看好位居产业链上游的石油天然气、采矿、有色金属和食糖等传统资源类行业。中国经济的持续增长导致了对能源和材料的需求将不断增长，而世界范围内以石油、黄金、铜、锌和食糖为代表的大宗商品的价格持续走高的趋势将长期存在， 使得资源类行业的利润水平有不断攀升的潜力， 投资价值日益明显。同时为了促进资源节约，提高水、电、煤、天然气和

成品油的价格已势在必行，因此过去受到政府严格管制的部分资源类行业也将从中受益，而其下游行业将会受到一定的冲击。

　　基于同样的理由，我们对能够替代传统能源和基础材料的新能源和新材料的领域也寄予厚望，建议投资者密切关注。为保持合理的能源结构，国家对光伏发电和风力发电将继续大力支持，但由于发电成本仍偏高，国产设备技术还需要一个完善成熟的过程，我们对此必须有足够的耐心。

　　中国居民的消费总量目前已是世界第六，受益于收入增长、新农村建设和国家对教育、医疗和

社会保险的扩大投入，国内消费将会有持续稳健的提高。因此我们对金融、汽车和家电行业继续看好，同时对食品饮料行业给予正面评价，建议在第二季度继续投资具备品牌和渠道优势的白酒、乳业、葡萄酒等子行业内的优质上市公司。 我们相信银行和食品饮料行业的利润水平将继续稳定增长，但由于估值水平相对较高，在经历近期的大幅上涨后，我们认为在购买时机的选择方面需要持审慎态度。对于汽车行业，我们认为在经历了第一次的暴发性增长之后，在07年之后将进入新的成长阶段，行业的利润将会有明显的回升；而家电行业的竞争环境在持续恶化多年之后可能正在走出低谷， 高档产品需求的上升和农村市场的逐步发展可能为其带来更多的机会。

　　经济的发展和居民收入的提高将使得零售和医药行业在中国拥有无可比拟的成长机遇，对这一点我们深信不疑。我们建议投资在有发展前景的细分市场中处于龙头地位、在服务和产品质量、品牌、市场占有率、公司规模、盈利能力等方面

　　已形成竞争优势的零售和医药上市公司，这种优势将使竞争对手和新进入者暂时不可能超越，而令自身能长期立于不败之地。

　　就产业结构的调整而言，具备自主创新能力的行业和上市公司在中国仍旧屈指可数，因此也就特别值得关注。中国在运输机械、电气设备、电子元器件和电信设备行业中的部分领先企业具备一定的创新能力和成本优势，可以重点关注。其中港口机械和造船业06-07年依然处于上升周期，对港口起重机和船舶的需求有充分的保障，订单价格及国内外销量均看好，在国际市场上的份额不断上升，因此仍有投资价值；而电信设备中的佼佼者目前已具备了与国际同行在中高端网络设备上一较高下的实力，在成本上具有极大的优势，第三代移动通信网络的正式建设将为其提供巨大的成长空间，在目前价位上依然值得投资。

　　我们对交通运输板块整体上持中性态度。 航空业面临高油价和运力增长超过需求增长的风险，行业竞争趋于激烈，票价水平有下降趋势，总体估值仍显偏高，不具备投资价值； 机场在未来几年仍能保持相对平稳的增长，收费水平有上调空间，平均估值水平与国际同行基本一致，但短期内难有上升潜力； 港口随着外贸增速的下降而需求增速放缓，但吞吐量仍能保持平稳增长，主要公司的盈利增长有长期潜力，在长期内仍有一定的吸引力。

　　总体而言，我们仍然坚持年初的基本观点，预期2006年股指的总体波幅有限，但股价结构调整和板块行业的分化将继续深入， 因此注重行业配置和个股研究仍将是投资成功的关键所在。 我们在第二季度将继续重点关注食品饮料、零售、医药、能源、有色金属、电力设备和工程机械等行业中的基本面良好的股票，同时对汽车、家电和房地产等景气程度正在大幅好转的行业予以适当的关注。