怎样看待上市公司所讲的故事

　　——访国联安基金公司副总经理钱华

　　Value

　　Value: 沪深股市的波动非常大，您认为其原因是什么？股改后市场将会出现什么变化？

　　钱华: 作为一个股票市场，它必须回答两个问题: 市场的估值标准是什么;市场的波动情况怎么样。

　　中国股票市场正处在向成熟市场转化的过程中，股权分置改革之后转化步骤将越来越快。根据目前股市所处的位置，我们可以称其为中等成熟市场。新兴市场的波动非常大，成熟市场则比较稳定，而我们目前正处于两者中间。如果看未来的话，内地股票市场一定会向成熟市场靠拢。

　　我们的市场波动从定性的角度来看，肯定不如以前大，是在逐步缩小的。短期(3个月)之内波动超过20%的可能性不大，众多投资者很怀念“5·19”、“6·24”行情，但都不希望马上再来一次，因为“5·19”、“6·24”是从底部往上波动的，而波动是双向的，我们的股市向下波动得也很厉害，最近几年中，短期内向下波动20%-30%的情况有好几次，而且现在市场前景不明，所以，市场短期之内剧烈波动的情况不太可能出现。

　　在

股权分置改革完成以后，波动将向成熟市场靠拢，幅度将会缩小。就目前而言，短期之内波动不会太大。

　　至于波动的原因，到目前为止，政策因素占了非常重要的地位，但股权分置改革以后这个因素将逐渐减弱，而经济因素将大大增强。所谓经济因素包括哪些呢？从宏观来说，是国家经济增长的水平；从微观来说，则是上市公司的业绩表现。海外基金公司的主要工作就是研究上市公司的经营，根据上市公司的经营状况来调整自己的投资策略。相信中国股市走上正轨以后，无论机构投资者还是个人投资者，其研究对象也将转到对经济发展的研究上来。

　　Value: 您说

股票市场需要回答两个问题，其中一个就是估值标准问题。您能具体谈谈内地股市的估值标准问题吗？

　　钱华: 严格地说，内地市场到现在还没有一个估值的标准。市盈率60倍的时候说60倍的话，50倍的时候说50倍的话，40倍的时候说40倍的话……到了10倍的时候，即大盘跌破1,000点的时候，大家比着看空，谁不看空，谁就是傻瓜。这当中有看到800点的，有看到500点的，甚至看到400点的也大有人在。原因何在？说到底就是整个市场没有估值标准，这是新兴市场的特征，成熟市场一定有自己的估值标准。只要经济没有发生结构性的变化，这个估值标准是不会变的。比如美国主板市场的市盈率长期保持在20-30倍之间；香港市场的市盈率保持在15-30倍之间，而我们的市场就相差太大了，在10-60倍之间大幅波动。我们也应当有个标准，形成标准时有两个因素需要注意: 我们是开放的经济体系，受国际因素的影响，内地市场会形成一个有比较的、为国际所接受的估值标准，它大致不应当超过30倍，也不应低于10倍。针对不同的行业，我们也应该给予不同的估值标准。我们是新兴的市场，有些行业可以给予高一些的估值，有的行业则要低一些。大家老是觉得那些高科技企业因为成长性好，应该给的估值水平高，但是我觉得不尽然。

　　Value: 为什么不尽然？

　　钱华: 证券市场上绝大多数上市企业在讲三种故事: 一类是资源的故事，比如一些阿拉伯国家讲的石油的故事; 一类是技术的故事；还有一类是模式的故事。

　　在我们的市场上，相当多的企业在讲资源的故事。上市公司告诉投资者，公司有资源，所以有优势有价值。

　　技术的故事是说上市公司有一项独特的新技术能够改变某个行业。因为技术能够让企业获得竞争优势，所以有价值。

　　第三种故事是讲模式的故事。传统的行业拥有传统的技术，因为经营模式发生了变化，使企业获得了竞争优势，所以有价值。比如苏宁电器是

零售业，为什么它有竞争优势？就是因为它的经营模式跟别人不一样。上市公司讲的故事都离不开这三种。

　　在目前内地上市公司讲的这三类故事中，最能说服人的和最具可信度的应该是资源的故事。因为我们是新兴的市场，经济增长在很大程度上是依靠资源的使用。资源确实是经济发展的原动力，它是不对称的，也是垄断的。只有掌握了资源，才有可能获得竞争优势，比如新疆上市公司讲的就是各种矿产资源的故事。

　　至于技术的故事，我现在还不信。看看内地股市有那么多的高科技企业，技术的故事能够讲下去的有几家？技术这个东西是有规律的，一个国家经济和科学水平发展到比较高的阶段后才能大批涌现出来。个体故事可以有，但现在我国的经济发展还达不到大规模的上市公司讲技术故事的要求。比方说，前几年医药行业的公司讲的各种抗癌药、治疗艾滋病的药的故事，现在还有几家企业能讲下去？根据现在的国家经济水平，它是讲不下去的。记得在微软的一次报告会上，有人对微软作报告的人说，你们的Microsoft的技术并不复杂，很简单，我完全可以取代你或者说我站在你们的肩膀之上，利用我们廉价的高素质人力资源，一定可以超越你。作报告的人笑了笑说，理论上你说得没错，我们的技术并不复杂。但是，你还要想到一个问题，你能雇佣的劳动力，我也可以雇佣，我出价比你高，他们应该更愿意到我这里来，你能动用的资源，我也能动用，但我还可以动用你没有的资源。我一年销售上千亿，这个就是我的优势。

　　模式的故事说的是一种知识产权，与技术一样，也要和国家的经济水平结合起来。当国家的经济发展到一定阶段时，模式才会出现。好的模式和大量的制度创新应该来自成熟市场。当然也有个案，比如苏宁电器。但如果说我国各行各业现阶段能出现新模式，出现大量的制度创新，这并不可信。

　　现阶段我国市场上最现实的故事是资源的故事，特别是我国最占优势的人力资源的故事，无论是廉价的劳动力还是大量优秀的高素质人才的故事都可以讲，当然还可以讲煤炭资源和一些特殊的矿产资源的故事。大家包括国际投资者会给讲述这些故事的行业和企业一个较高的估值，而对于那些讲技术和模式的故事的估值将会略低。

　　Value: 最近一些上市公司开始讲公司治理结构的故事，对此，您是怎么看的？

　　钱华: 公司治理好的，我们就给它较高一点的估值，但是不能脱离实际。新兴市场中公司的治理结构普遍有问题，国有企业最为典型，它不是一个理性的经济人，它的好多决策都不是从经济学的角度出发的，而是从政治因素出发的。从某种意义上来说，民企的道德风险比较大。但是随着股权分置改革的深入，大小股东的权益在趋于一致，公司的治理结构也会得到根本的治理，这些问题发生的概率会越来越小。但是，这只是公司治理结构回归了它正常的状态而已，如果以此作为故事来讲，无疑是不合理的。

　　Value: 您在上面的谈论中都谈到了股权分置改革，请您具体谈谈股权分置改革吧。

　　钱华: 股权分置改革目前已经进入全面铺开的阶段，股权分置确实是我国新兴市场的一个特殊现象，新兴市场问题多多，改革是必要的，股权分置改革也是如此，但是光有这个还不能建立成熟的股市。尚福林改引一句俗语很能说明问题: “股权分置改革不是万能的，但是没有它是万万不能的。”

　　因为它只是个必要条件，所以大家别把股市里所有发生的事都归在它头上。涨了别归功于它，跌了也别归罪于它。涨不是说因为搞股权分置改革涨，跌也不是因为搞股权分置改革跌。在搞股权分置改革后，股市从1,000点涨到1,300点，是市场超跌后的一个自然修复。市场的修复和市场的走向都需要一个催化剂，股权分置改革就起到了催化剂的作用。现在指数到了1,300点，各大报纸开始组稿发舆论说，指数已经出现突破了，开始想象朝1,400点迈进。言下之意是说股市没有问题了，其根据就是股权分置改革会推动股市向上。实际上，市场从1,000点到1,300点是自然修复的过程，而从1,300点往上是需要理由的，但这个理由不是股权分置改革，因为修复过程中已经把这个因素消化掉了。这个理由是什么呢？应该从经济层面找，但经济层面目前还看不出来短期推动市场向上20%的因素。

　　现在的市场应该调整一段时间，才可能形成一个突破方向。其实，它不应该被称为突破，应该说是正常波动。这样，大家看市场就相对容易些。可以看3个月趋势、1年的趋势，3年或5年的趋势都可以看。

　　也就是说，股权分置改革让市场走向正常，走向成熟了。