交银施罗德基金：美元加息及内外部改革

　　上周上证综指微涨0.28%，而深成指则在万科、中兴通信等权重股的带动下，大涨3.65%，两市成交量均有所放大，显示有新增资金进入市场。股权分置改革对市场的正向推动仍在继续，优质蓝筹股股改不除权的巨大获利空间使得市场对未股改的优质股票出现抢权现象，股价出现提前反应；股改沟通过程中上市公司高管对流通股东表现出前所未有的热情和透明，乐观的言论和盈利预测成为推动股价上行的主要动力，虽然他们并不需要为口头预测负责，投资者似乎需要对这种乐观情绪保持谨慎。

　　上周

美联储再度加息25个BP，更在报告中暗示可能会进一步加息到5%，投资市场对此作出了正面的解读。投资者认为美联储的持续加息预示美国经济仍处于健康增长状态，而美元的实质利率仍处于较低的水平(见图一)，不足以对投资和消费产生较大的负面影响，在投资者对宏观经济的乐观情绪下，商品价格再度创出新高。

        图一：美元的实际利率水平仍处于低位

    反观人民币汇率，在巨大外汇储备的压力下，央行放宽了人民币汇率的波动幅度，良好的全球经济环境将使中国的出口保持高速增长，而美国经济的持续增长也将使其贸易赤字进一步扩大，虽然短期中美利率缺口已达到2.5%，但人民币长期升值的压力有增无减(见图二)，而海内外对进一步加大人民币汇率弹性的呼声也越来越强烈。

         图二：人民币对美元持续升值

　　经过多年的改革，中国经济的市场化程度已经有了极大的提高，中国已经成为全球的制造基地，成功地融入全球化的经济体系并成为其受益者。在日益增强的竞争力下，中国的外汇储备持续增长，而过于庞大的外汇储备成为国外贸易保护主义者攻击的目标，攻击的矛头直指中国的汇率体制和人民币汇率，认定中国操纵汇率导致人民币汇率过低。在我们看来，人民币汇率确实存在一定程度的低估，但低估的幅度却很难估测，主要原因是中国经济仍不够市场化，价格体系的扭曲和社会保障体系的不健全导致中国商品的成本存在非市化的因素，中国成本优势到底有多大似乎也需要进行重新评估。

　　事实上从国家和居民福利最大化来看，以汇率体制改革为核心的外部改革应当滞后于内部市场化改革，道理也很简单，在非市场化的经济体制下我们无从测算合理的汇率水平，而超前的汇率体制改革可能会引发一系列的宏观经问题，并造成国内整体福利的损失和牺牲。但在中国渐进式的改革下，期望市场化改革一步到位是不现实的(从成品油价格改革的进程中我们已经看到这一点)，事实上阻力可能正随着改革的深入而增强，在这种情况下，利用外力来推动改革成为现实的政策选择。但我们相信管理层对加快内部改革的必要性存在足够的认识，一系列的市场化改革和社会保障措施将会加快出台，比如我们将看到原来对公用事业和能源价格的补贴将减少，而这部分支出将转移到教育和医疗福利的提高，基本工资水平也将得到提高和保障。这些内部改革将有助于提升整体社会的福利水平，有助于国内消费的快速增长；但同时也会增加中下游制造业的成本负担，从而促进经济结构的转型和缓减人民币升值的压力。

　　在这种情况下，我们最终看到的将是一个人民币缓慢升值的过程，而随着内部改革的推进，人民币升值将部分体现在内部福利水平和人民币资产价格的提高，对外的绝对升值水平将不会像部分国外经济学家所预测的那么巨大。但无论在哪种情况下，人民币资产都将受益，内需将会得到提升。