把握经济转型及制度变革下的多元化投资主题

　　转折之年，守得云开见月明

　　———把握经济转型及制度变革下的多元化投资主题

　　□招商证券股份有限公司 黄顺祥 赵建兴 鲁信文 张乐

　　对于2006年的A股市场，我们认为需要在对宏观经济、产业景气、企业盈利、市场估值及政策演变等多方面因素进行综合分析的基础上，才能准确加以把握。

　　2006年中国经济转型步伐将加快，经济增长动力将由外需逐步转向内需。其中出口增速将回落至22%，投资增速将略高于2005年至28%，消费增速继续保持平稳，GDP增速将温和放缓至8.7%，但出现持续通货紧缩的可能性不大。在经济转型背景下，大部分周期性行业景气将继续回落；“消费和服务”类行业景气将保持平稳上升；基础设施类行业景气出现分化；而“十一五”规划重点扶持的部分行业景气将逐步好转。

　　上市公司整体盈利水平已经在2005年三季度开始进入下降趋势中。从本轮经济调整与产业景气演变趋势看，上市公司盈利下降趋势仍将持续大约1-2年时间，下降幅度约在10-15%之间。

　　目前A股市场估值水平对场外资金吸引力仍显不足。几乎所有证据都表明，考虑对价因素后的A股市场、特别是其中蓝筹股的估值水平已基本合理甚至存在一定程度低估。但如果考虑未来上市公司整体盈利水平仍存在10-15%的下降空间，则目前A股市场仍未给场外资金留出足够的安全边际。只有盈利下降趋势将发生改变，或者说由于新发行优质资产的加入使得上市公司结构发生改善，进而导致上市公司整体盈利趋势发生改变，A股市场的估值优势才能得以充分体现。

　　随着股改的基本完成和扩容的重启，2006年管理层的关注重点将转向如何恢复和优化市场的融资功能。因此，积极推动增量资金入市，使股市在双向扩容中实现基本平衡，将成为政策的重要着力点之一。同时，制度创新将成为决定2006年市场运行方向的重要变量。

　　综上所述，我们认为2006年A股市场仍难以步入牛市，“探底、筑底、反弹、夯实长期牛市基础”将贯穿全年。但笼罩在A股市场上空的阴云正逐步散去，2006年将成为市场重要的转折之年，随着股改基本完成、市场制度建设不断完善及新发行优质资产逐步加入，A股市场估值优势将逐步显现；一旦经济成功转型和企业盈利下降趋势企稳，以全新面貌出现的A股市场将迎来新一轮的牛市。

　　在经济转型及制度变革的大背景下，2006年将进入一个机构投资者多元化的时代。多元化的投资者结构将带来多元化的估值标准，除PE、PEG外，PB、股息率、重置价值等指标将受到越来越多的重视。因此，在投资策略上，投资者应转变单一价值投资理念，树立多元化的投资思路。并按照“积极防御，坚决调仓，主动布局”的十二字方针进行操作。

　　<招商

证券><黄顺祥>