基金经理观市：股市局部牛市行情仍在延续

　　(一)市场回顾

　　上周市场继续回升，指数周一至周四持续上涨，周五冲击前期高点1308点后回落。上证综指收盘1294点，涨1.99%。上证50 +0.71%，深证成指+2.79%。

　　上周市场特点：

　　继续呈现结构分化、行业板块轮动的格局。

　　行业指数：与前一周相比，有色、房地产、机械等持续上涨，钢铁、电力、金融等持续落后。我们注意到，房地产、有色、食品、机械等行业指数已经创出近期新高，其他行业指数相对落后。部分行业、个股的局部牛市行情仍在延续。

　　有色：国际市场锌、铜价格再创新高，铝价也继续上涨。金属价格上涨为对应金属股走强提供外部氛围。

　　机械：电网设备、军工、机床、工程机械等多个子行业都受市场追捧。电网设备、军工、机床受益于十一五期间下游需求的持续高增长。工程机械行业2005年下半年以来，由于固定资产投资回升和基数较低，增速逐月提高，使部分投资者形成行业回暖的预期；3月22日在香港上市的中国龙工大涨，带动国内工程机械行业个股联袂大涨。

　　此外，界龙实业受上海申办

迪斯尼乐园影响连续5个涨停并带动了上海本地股；天津滨海新区板块也在周五涨停。

　　(二)市场展望

　　从短期来看，上周反弹重新站上均线系统并接近前期高点，成交量也有所放大，部分行业指数创新高，市场维持较高的活跃度。央行准备金率政策受各方面的反对压力上周并未出台，市场传闻的再融资政策周末也未出台，暂时仍处于政策真空阶段。基金重仓股中今年以来升幅在20-50%之间的比比皆是，坦率地说按06年市盈率空间多已不大，但若有较好的成长性保障的话，按07年市盈率仍有可为。这一类个股已形成局部的财富效应，基金等机构投资者目前信心仍较充足。

　　我们对下一阶段市场的看法是：短期调整，长期看好，等待扩容的最后一只靴子落地。

　　1300点是2002年到2004年历经4次考验的“政策底”，如今重返这一区域也不是一蹴而就的，也许要经过若干次反复。

　　短期内，由于涨幅较大、获利回吐、担心扩容压力、周边市场特别是H 股市场可能出现调整等因素，A股市场可能出现调整。

　　但我们也注意到，中长期内也有较多的积极因素。

　　1、政策

　　股改公司市值和家数双过半，按以往的提法已经初步具备启动再融资和新老划断IPO的条件。但权威人士指出，新老划断是以市场稳定为前提。成思危副委员长的谈话也提到，关于股改中央决心很大，最后一定能取得成功。从央行、银监会等相关部委的配套措施来看，股票扩容很可能和股票质押贷款、融资融券等资金扩容配套推出，缓解市场压力。

　　市场曾传闻的再融资政策将于周末出台，对周五走势有一定影响，但周末并未兑现。

　　2、宏观经济

　　对GDP的重估降低了我们对投资率的担心，2006年投资、出口增速也有可能超出此前的预期，对2006年GDP增速的预期也趋向乐观，宏观调控软着陆预期增强，汇率升值的预期也依然存在。

　　值得注意的是，近期投资和信贷数据增长较快，央行可能会考虑吸收过多的流动性，从央行副行长吴晓灵的讲话来分析，可能会涉及准备金率政策。这可能会被市场认为是经济紧缩的信号。但受各方面的反对压力，这一政策本周并未出台，政策仍有博弈余地。

　　3、上市公司业绩

　　对2006年上市公司盈利预测可能会有所上调；市场对07年上市公司盈利增速也开始趋向乐观。特别是部分周期型行业基本面近期有所改善，如煤价上涨、钢价反弹、西部地区水泥价格维持高位，等等。

　　4、估值

　　(1)A股目前估值水平：据申万研究所统计，G股05PE达到15倍、考虑盈利增长06PE下降至12倍；非G股05PE超过26倍。G股已经占到总市值的一半，这说明市场上大多数个股估值处于合理区域，不是很昂贵，这是后市上涨最重要的基础之一。

　　从几大权重股来看，中国石化、银行股等尽管累积涨幅较大，但估值仍处于合理区域；长江电力、宝钢股份等处于近年来的低位区，长期看估值也具有相当的吸引力。指数的调整空间也会相对有限。

　　有论点认为，G股复牌当日不计入指数，使得指数“虚涨”了一部分；股改使得市场实际估值水平涨幅只有约10%，低于指数的涨幅(约30%)。我们认为这一说法有一定道理；但是，也不能因此否认前期市场多数个股的股价毕竟实实在在地涨了30%左右(没有股改对价因素的B股和基金指数可以作为例证)，获利回吐的压力还是客观存在的。

　　基金重仓股中今年以来升幅在20-50%之间的比比皆是，坦率地说按06年市盈率空间多已不大，但若有较好的成长性保障的话，按07年市盈率仍有可为。部分基金重仓股，净利润复合增长率可望达到20%左右，但由于种种原因今年以来涨幅只在10%左右，从估值的相对比较来讲这类个股产生一定吸引力。

　　(2)周边股市的估值及涨幅，使A股形成相对的“估值洼地”：2005年，新兴市场特别是亚太区新兴市场有较好的表现，印度股市全年涨幅超过50%；H股市场也表现良好，2005年10月以来至今涨幅约40%。市盈率都达到17倍左右。而A股2005年下跌8%以上，相对吸引力进一步增加。

　　(3)A-H股溢价：大幅收窄。剔除绩差股，再考虑股改送股因素，A股股价已经低于H股。行业估值水平来看，银行、零售、汽车、煤炭、食品、港口、机场等行业，A股估值低于H股。如果国际投资者仍认同H股目前的估值水平，不出现资金大规模流出H股市场的情况；那么在H股强势带动下，A股仍有向上的空间。

　　5、资金

　　(1)需求在增加：前期我们已经分析，大市值准G股变G股的赚钱效应需要资金支持；扩容预期也逐渐增强。

　　(2)短期内资金供给在减少；追求绝对回报性质的机构(如券商，私募)等多数判断目前为中短期高位区、前期正在撤出市场。保险公司对基金的赎回压力较大。据测算一季度偏股型基金被赎回400亿元。

　　(3)中期来看，资金具有较大的供给潜力：机构前期离场是为了在更低的点位进场。我们对部分机构客户进行过调查，相当一批准备在新老划断前后重新进场，一些保险公司为此还预留了相应的投资额度。QFII新增的100亿美元额度在近期陆续办理完账户手续、可以入市。股票质押贷款、融资融券等措施也将增加资金的供给。

　　(4)国际资本流向值得关注：美国加息预期增强，欧洲加息，日本结束超宽松货币政策也可能开始加息，对国际资本流动的影响还需要观察。周边股市以及国际商品、金属市场受此影响前期曾出现调整。

　　综合来看，偏空的因素包括：前期涨幅带来的获利回吐压力；再融资以及新老划断的扩容压力；周边市场可能继续调整。偏多的因素包括：政策的支持；宏观经济和上市公司业绩06年可能好于预期，07年向好的可能性也较大；整体估值水平不高，累积涨幅与周边市场相比不大；市场信心增强、人心思涨。偏空的因素多属于短期外在因素，而偏多的因素更具有基本面的支撑，随着时间的推移其分量将逐渐增加。

　　所以我们认为：短期调整，长期看好，等待扩容的最后一只靴子落地。新老划断的实施很可能就是市场结束调整的催化剂。

　　(三)投资策略

　　1、资产配置

　　综合考虑中国经济的长期成长和目前股市的估值水平，我们认为，长期来看目前点位属于低位区。风险承受能力较强的投资者，可以保持较高的股票配置比例，通过行业轮换、精选个股等措施来降低组合的风险。

　　若进行时机选择的话，可考虑在年初惯性反弹到高位的时候适当减仓；在年中新老划断前后形成的低位区增仓。

　　2、行业配置和个股选择

　　我们把投资主线重新进行了梳理：

　　(1)受惠于人民币升值的地产、银行

　　地产：人民币进一步升值概率仍较大。重点个股接近重估价值RNAV，但并未出现明显溢价，估值尚属于合理范围。万科B股价远高于万科A股，可以折射出外资对中资地产股的强烈看好程度。政府重提控制房价过快上涨是政策方面的风险。

　　银行：在其他大市值行业06年业绩增速回落的大背景下上市银行仍可保持较好的利润增速。外资入股的价格也对PB估值形成支撑，如民生银行、华夏银行外资入股价都将高于市价。H股市场建行、交行涨幅较大，06年市净率2.7倍已较高，外行普遍下调评级，近期走势也出现调整。这对A股银行股前期的热烈气氛将构成影响。当然，A股银行股估值仍低于H股，后市即使出现调整幅度也不会很深。招行复牌后短期内一步到位，长期上涨催化剂也许来自H股发行。风险：建行、交行如回归A股，中行、工行A+H发行，国内银行股后续供给将增加。值得注意的是，近期投资和信贷数据增长较快，央行可能会考虑吸收过多的流动性，从央行副行长吴晓灵的讲话来分析，可能会涉及准备金率政策。这对于银行股有负面影响。

　　(2)成长型行业，包括“十一五”板块和TMT(电信-传媒-科技，如 3G，数字电视，电子元器件)

　　电网设备：行业景气至少可望延续至2008年。平高电气具有较高的行业地位和进入壁垒，05年报0.34元超预期，预测06EPS0.51元，考虑10送3的对价水平后市盈率仅为13倍，低估。国电南自可留意大股东的扶持力度。

　　铁路设备：四方机车如果A股上市后估值合理可望成为良好的投资标的。

　　军工：十一五期间几大军工集团销售收入都将翻番。G火箭是科技含量最高的自主创新型军工股，产品具有垄断性、毛利率高，持续稳定增长，销售收入复合增长率30%以上；预测06EPS0.49元，PE已达19倍；考虑年底前如能通过增发注入优质资产可以进一步提升07年业绩，若定位在06PE25倍则股价长线仍有空间。洪都航空L15高教机首飞成功，前景光明但道路曲折，投资者需要在短期稍高的市盈率和08年以后业绩的大幅增长之间权衡。西飞国际关注股改方案可能带来的投资机会。

　　化工新材料：烟台万华(MDI开始用于节能建材)，生产有机硅的星新材料和新安股份，从事氟化工行业、且均申报CDM排放权交易的三爱富和G巨化，是2006年最值得关注的5家化工新材料行业个股。烟台万华、星新材料、新安股份进入股改程序；三爱富也将重启股改。G巨化的CDM项目在联合国注册成功，三爱富也开始注册。但G巨化、三爱富在公告前后股价均持续调整，市场对CDM的热情消退，可能更多地将其视为准一次性收益、只能将折现值计入净资产，而对市盈率估值帮助不大。

　　3G：2006年上半年，国内电信运营商为了迎接3G可能会减少对2G的投资，而且3G牌照发放的第一年相关投资数额也不会很大，中兴通讯的国内经营环境其实会面临短暂的低谷。中兴通讯2005年报可能进行大清理，可能低于市场预期，一季报估计也不理想。但如果能经历这一短期考验，在2006年仍能实现市场预期的每股收益1.8元的业绩的话，公司在2007年无疑将迎来更好的前景，估值仍具有很大的吸引力。华胜天成的订单在2006年大幅增长。

　　数字电视：G歌华更换高管以后，公司的战略、管理、费用控制、执行力以及与投资者的关系都有了明显改善；股改促使转债大量转股有摊薄作用，但2006年业绩可能超出市场原先的预期。G明珠董事长变更属于利好，文广集团对G明珠的定位更加明确，支持力度加大，缺点在于短期估值较高。

　　半导体、电子元器件：

　　中科三环在国际钕铁硼行业排名第二，具有很强的国际竞争力，在风力发电和混合动力汽车领域的应用如得到推广将打开新的成长空间，带来2007年业绩的大幅增长。复牌后成交放大，机构投资者之间实现换手。预测2006年EPS0.40，市盈率已达20倍，但若给予更高的25倍市盈率则仍有一定空间。

　　封装行业景气较高，G苏长电的FBP封装在2006年下半年将产生贡献，但一季度业绩可能较平淡。行业景气度较高的还有覆铜板CCL(生益科技，产品价格预期继续上涨，可充分覆盖成本上升压力)。法拉电子业绩较稳定。

　　值得注意的是，国内多数电子元器件个股在竞争力和估值上都难以与台湾地区同类个股相比，不宜过度追捧。二季度历来是IT行业淡季，再考虑到股价相应已有较大涨幅，短期宜谨慎。

　　软件：航天信息税控系统业务受益于“一机多票”因素06年将有较大的增长，注入的航天新世纪军工资产盈利较高，稳定加成长，值得看好。用友软件股改成为业绩释放的催化剂。软件外包行业增速较快。

　　(3)能源、资源

　　中国石化：成品油短期内先调价、幅度略低于预期，同时开征特别权利金，之后再启动定价机制改革。中国石化一季度及中报业绩具有一定压力；但考虑到进一步上调成品油价的可能，目前仍维持预测2006年EPS0.50元的盈利预测。以10倍市盈率估值目前5元左右的股价合理，若考虑股改目标股价可望达到5.5-6元。

　　G海工：中海油资本开支计划持续增长，使公司具有长期稳定的增长前景。以2005年EPS1.48元计，目前静态PE仅20倍，考虑到未来几年的持续增长，PEG仍具有吸引力。

　　新能源：G天威的天威英利受原料供应、原料价格上涨和开工率的制约2006年业绩预测下调；但年报披露私募及分拆海外上市的进度刺激股价短期内大涨；目前股价隐含的天威英利上市后的市盈率已达40多倍。G丰原所处的乙醇汽油行业是国家重点发展的方向，成品油调价理论上可以增加公司利润但有补贴随之下调的风险；公司可望将山东和江苏全境都纳入销售范围，至于上海则尚未定论；考虑到前期涨幅较大、公司治理存在一定缺陷、公司业绩常低于预期，多家券商仍维持中性的评级。

　　煤炭：市场原先担心2006年煤价出现下跌。但煤矿安全措施的加强、关停小煤窑导致供给减少，煤价坚挺，电煤合同价还有上涨的要求。市场目前更重视煤炭股的资源属性，以及其较低的市盈率、较高的采矿权重估价值和较高的分红收益率。值得注意的是：一季度以后，停产的数千家煤矿获得手续后将复产，全年煤炭价格仍有不确定性；目前煤价处于相对高位，行情并不是行业景气复苏反转行情；煤炭开采成本仍有进一步上升的趋势，包括资源税、安全费等。港股神华仍连创新高；但外行普遍担忧秦皇岛库存上升、现货价存在下跌压力。

　　金属：深加工类的优质企业G宝钛、厦门钨业：有一定的壁垒和垄断性，企业盈利增长主要驱动因素是加工量的增长。G宝钛近期表现强劲，若按06年EPS 1.20的预测，目前股价按17倍市盈率交易，仍属于合理范围。厦门钨业复牌后预计会出现大幅填权走势；按06年EPS1.00元的预测，券商研究报告给予的目标价多达20-22元。

　　锌：锌价上涨有供求缺口、库存减少等因素支持。

　　铝：G包铝、焦作万方、兰州铝业和山东铝业有中铝整合的预期。云铝股份启动股改。电解铝价格上涨，对于氧化铝长单比例较高的企业短期内较有利(G包铝、云铝股份)。

　　(4)传统意义的抗周期防御型行业中，仍保持较好成长性的行业、个股

　　交通运输行业：经过前期的下跌，市盈率基本降至与其增速相匹配的水平。

　　机场：G沪机场复牌后股价低于认沽行权价；考虑到公司质地良好，航班增长、机场收费体制改革、以及对货运站的可能的收购都可望使得业绩增长超出预期，股价回升到行权价之上的可能性较大。持有同等数量的机场股票和认沽权证，可以构造一个避险组合。

　　港口：估值低于国际市场。面临的主要风险是箱量增速放缓和新增产能的分流压力。G上港股东大会上传出负面消息，收购外五推迟、06年业绩有环比下降压力；但长期看增速平稳，费率仍有上调预期。G盐田港、深赤湾短期内业绩难有大的增长，属于价值型品种。

　　铁路：新老划断后，将有广深、大秦等铁路运输企业发行上市，形成新的投资标的。铁龙物流：业绩具备持续稳定增长的基础，预测06-08年EPS为0.32、0.42、0.52；但其中包含房地产收益以及临港物流收益。

　　高速公路：面临的主要风险是成品油提价，以及经济放缓对载货车车流量的影响。部分高速公路股股改后PB和PE均较低，有价值回归的要求。

　　食品饮料行业：

　　高档白酒：G老窖基数较低，近年内的成长性较为明确。贵州茅台提价后对销售量可能有一定影响，但综合考虑仍可使2006年有较明确的业绩增长。山西汾酒基数也较低，需要观察向外地拓展营销的能力和结果。五粮液业绩增速平缓，收益主要来自权证。

　　葡萄酒：行业增速在20%以上，G张裕作为行业龙头，自建了强大的营销渠道体系，产能和营销建设的高峰期已经度过，将迎来收获期，06年业绩可望保持50%的增速，EPS达到1元以上，目前动态PE29倍，股价的进一步上涨需要耐心等待时间的推移。

　　乳业：伊利股份市销率估值低于蒙牛，并存在外资并购预期。

　　食品加工：双汇集团向外资转让进入挂牌程序，3月3日起停牌。

　　医药行业：

　　中药：云南白药产品仍有提价空间，成长性较好，PE估值仍属合理，但PB已属于A股最贵之列；已启动股改。东阿阿胶基本面有改善的迹象，但与大股东华润之间的矛盾影响市场信心和估值水平。同仁堂增速放缓至个位数，难以与其市盈率相匹配，近期调整压力大；股权激励机制实施以后估计业绩才有望回升。

　　特色原料药行业：面临着产品价格下跌和增加研发投入(如G华海)的问题。G浙医药2006年业绩较好。G海正短期内仍面临着折旧和财务费用增加的问题，但最艰难的时刻即将过去，外资并购集团有利于其长期发展。

　　其他医药企业多面临着国家医药降价政策的压力。G康缘成长性较突出。试剂行业的科华生物是行业龙头，成长性较好，且不受降价政策的影响。

　　零售行业：2005年整体表现优异，2006年预计也将分化。相对看好有持续外延式扩张能力、估值有吸引力的连锁百货，其龙头个股是大商股份。

　　(5)周期型行业存在交易机会

　　股价前期跌幅也较大，很多个股的市净率PB跌至1左右，与国际同类公司周期低点估值水平接近。在权证(钢铁)、私有化(石化、铝)、购并包括外资购并(水泥、钢铁、工程机械)等外部因素的刺激下，或基本面有转好的迹象(煤价上涨、钢价反弹、电解铝-氧化铝长单之间的价差扩大、工程机械销售环比回升、西部地区水泥价格坚挺)，股价都可能产生交易机会。

　　工程机械：2005年下半年以来，由于固定资产投资回升和基数较低，增速逐月提高，使部分投资者形成行业回暖的预期。3月22日在香港上市的中国龙工大涨，带动国内工程机械行业个股联袂大涨。龙头个股PE、PB均较低，从去年低位以来恢复性上涨；但下游需求的持续性仍需观察。

　　钢铁：钢价近期持续反弹，但面临着新增产能的压力，钢价反弹持续性仍不能确认，拐点未必出现。但优质钢铁股PB处于较低的水平，从长期看属于低估。

　　汽车：05年基数较低，06年1-2 月销售数据较好；但需求的持续性也不能确认。短期内面临消费税和成品油提价的压力。

　　(6)金融创新、外资并购等带来的投资机会

　　权证个股：权证的估值水平已经大幅降低，部分权证已经跌破内在价值，以权证作为主要对价的股改方案吸引力也将下降。

　　私有化个股：上海石化对私有化提出不同意见。中铝系私有化不排除换股或资产置换方式的可能。

　　外资并购：外资战略投资者入股上市公司的有关规定，在制度上打开了方便之门。我们相信，外资并购案例将显著增加。但在两会上，有代表提出外资垄断式收购国内龙头企业涉及国家经济安全问题，并引起高层的关注。需要关注这方面的政策变化。

　　(四)财经要闻

　　1、制度建设、股权分置改革

　　《国务院2006年工作要点》提出2006年基本完成股改，继续搞好证券公司综合治理，促进市场创新和发展。

　　《证券公司集合理财资产管理业务实施细则》即将出台。

　　社保基金海外转持国有股将启动；海外投资最快三季度启动，投资管理人仍在选择之中。

　　保监会允许保险资金投资基础设施项目；预计涉及资金700亿元。

　　上交所副总经理周勤业表示，“一个月后，G股家数过半，市场会有一个质变。”从目前来看，再谈“新老划断”还需要一个多月的时间。

　　2、宏观经济

　　国务院发布《关于加快推进产能过剩行业结构调整的通知》；严格控制土地和信贷两个闸门；原则上不批准新建钢厂。

　　央行副行长吴晓灵表示，央行下一步将加大汇率、利率政策的调整，适时开展远期利率协议试点，逐步推出汇市衍生产品；扩大银行系基金公司试点；促进储蓄向投资转化，为股市拓展资金渠道。

　　央行货币政策委员会提出，增加人民币汇率浮动弹性。

　　4月1日起对消费税进行重大调整：提高高排量汽车税率；成品油征收范围扩大。我们认为这对大排量轿车、SUV等构成冲击，对小排量摩托车生产企业构成利好(消费税降至10%)。白酒企业受惠排序依次为山西汾酒、泸州老窖、贵州茅台等。

　　(五)行业动态

　　1、能源

　　煤炭：过剩压力开始显现。发改委预测，06年国内煤炭需求21.7亿吨(其中电煤12.1亿吨)，加上出口0.8亿吨，总需求22.5亿吨。05年新增产能0.6亿吨，产能过剩压力开始显现。

　　2、金属

　　铁矿石第4轮谈判将再度启动，预测小幅上涨可能性较大。

　　(六)市场结构

　　1、行业指数

　　仅贸易下跌，其余均上涨。有色、房地产、煤炭、机械、电气设备、酒店旅游(华侨城)、食品(张裕)、传媒(歌华)等涨幅居前；交通运输、纺织、通信、钢铁、汽车、电力、金融、商业等涨幅落后。

　　2、风格指数、特征指数

　　风格指数：小盘指数继续表现良好；大盘指数表现落后。

　　特征指数：中价股、中低PE股继续表现良好；亏损股、高价股继续表现落后。