天治基金研发部总监骆泽斌：在调整中长期布局

　　天治基金研究发展部总监 投资管理部总监 骆泽斌

　　最近一段时间以来，对于市场的看法，明显出现了分歧。悲观论认为，按照股改平均10送3的对价水平，1300点应该是本轮行情反弹所能达到的高度。乐观论则强调由于股改日对价部分不记入当日指数，同时由于补偿流通股东的“流动性损失”，因此目前的指数是严重失真的，市场应该可以走得更远一些。

　　合理的逻辑比结果更重要

　　无论是悲观还是乐观的论调，至少在逻辑上都是难以令人信服的。如果把本轮行情仅仅归结为对价行情，那么在可预期的存量与增量双向扩容、企业盈利下滑等因素影响下，对中长期市场的乐观看法就会缺乏一个合理的逻辑解释。同样，基于价值，确切地说更有可能是交易价值不变这一股改的主要原则，由于非流通股在股改日的交易价值发生了显著的变化，即使考虑到所谓的“流动性补偿”，指数失真的程度也被夸大了。

　　事实上，这种分歧并不是非常重要，尤其是对于机构投资者来说更是如此。道理很简单，投资过程是由一系列非连续的行为组成的，判断上的分歧只会导致特定时点上一个行为出现差异，仅仅为投资行为中的非系统性风险，而如果推理的逻辑始终发生偏离，对于投资行为来说则是一个系统性风险。从这个角度来说，尽管我们在投资中可能会比较关注结果，但是逻辑，合理的逻辑推理导致的结果更重要。

　　股权激励比股改更关键

　　以股权分置改革为核心的制度变革，不仅具有水平效应，也就是通过制度变革提升了中国证券市场的成长路径，而且具有增长效应，也就是通过制度变革改变了中国证券市场的成长路径的增长率。

　　股改增长效应的发挥是有条件的，这依赖于上市公司股权激励计划的合理安排。在中国，长期以来的制度缺陷在于缺乏一个共同的利益机制，这涉及到两个层面：一是非流通股股东与流通股股东的利益机制，二是国有控股股东与公司经营阶层的利益机制。尽管第一个层面的问题是制度重构的核心问题，但是一个共同的利益机制必须依赖两个层面的稳步妥善解决。如果说股改年内将基本完成，那也仅仅解决了第一个层面的问题，而国有控股股东与经营阶层的利益问题不解决，则无法有效解决企业经营中的委托代理问题。

　　在笔者看来，仅有股改是远远不够的。缺乏股权激励，极易导致经营阶层的“逆向选择”。尤其是对于一些好公司而言，随着市值被纳入到考核体系中，由于价格通常相对较高，国有资产的保值目标容易完成，但是国有资产的增值目标就显得非常有压力，原因是存在努力的边际递减效应。从40分提升到60分和从70分提升90分，后者的难度更大，道理即在于此。这样一来，逆向选择的突出表现是，上市公司经营阶层希望在股权激励计划推出前股价不要太高。从笔者最近接触的若干公司来看，由于涉及股权激励计划中行权价的确定，这种心理具有一定的普遍性。这是我们应该关注的。

　　很明显，随着股改的过半，上市公司股权激励配套政策有望在近期推出。惟此，中国证券市场的制度重构才将基本完成，我国证券市场科学定价的制度基础将基本形成。

　　经济的短周期调整结束

　　表面上看，2004年实施的

宏观调控并未使宏观经济显著减速，似乎有理由认为，宏观经济的波动周期将有所延长，但实际上，扣除诸多价格上涨因素，

中国经济增长减速的迹象是非常明显的。这一点从微观基础———企业的盈利变化趋势上非常清晰，企业的盈利能力经历了2003年和2004年的超高速增长后，在2005年迅速下滑。

　　展望今明两年的宏观经济运行趋势，经济的短周期调整可能在未来6个月内基本结束。当然，由于价格要素的高位运行，表象上调整的时间要比实质上调整的时间略长。

　　从一些反映企业盈利能力的指标上看，2005年应该是一个谷底，预计2006年企业盈利将缓慢回升，2007年将继续保持稳定增长的趋势，尽管很难重现2003年与2004年的辉煌，但企业盈利的逐渐改善对于夯实证券市场的微观基础有着重大的意义。

　　从景气周期的角度来说，由于消费升级、城市化和重工业化等三个作为经济增长的主要驱动因素并未发生趋势性的变化，中国经济在未来10-20内仍然具有持续增长的内在动力，始于2002年的此轮中周期并没有发生景气的根本性改变，仅仅是增长周期中的短期波动，经济仍将保持较高速度的增长。2006年的中国经济仍有诸多亮点。

　　正是基于上述两个逻辑前提，笔者认为，作为投资者，还是应该将眼光放长远些。尽管短期来看，市场还将面临一些事件的冲击，如双向扩容的影响，但随着上市公司盈利的稳步提升及制度重构的行将完成，无疑我们将比任何时候更能充分分享证券市场健康成长带来的长期收益。对于有眼光的投资人来说，不必在意短期的市场调整，市场的调整反而带来了更多战略性布局的机会，提供了更多的优质便宜筹码，预计后市并购性投资主题、金融产品创新性主题、基础设施、新能源和新材料、装备制造、造船、航天航空、电子通信、

数字电视、现代服务业、消费类等行业中的龙头公司将有更好的市场表现。