长盛基金研究部李骥：构建多重验证的研究体系

　　李骥　长盛基金管理有限公司研究部副总监

　　搞土木工程的人都会知道，在江海上要造一座宏伟的大桥，除大桥基础坚实、不同部件足够轻巧结实外，还需要整体结构受力传导合理，能够经受最大可能的地震与最恶劣的气候环境的破坏。尽管如此，所有的这些工作只是大桥工程的很小一部分，从设计到整个建筑的完工是一个漫长而艰苦的过程：设计论证至少1-2年，各种实验与方案设计完成至少需要 3-4年，工程施工至少需要4年，所有过程的每一个细节都容不得马虎。

　　构建投资研究体系与之有着同样的奥妙，不仅要融入公司的文化体系，还需牢固耐用，能应对在不断变化的经济环境。构建研究体系也是一个过程，需要长期积累，在不断的相互验证中完善。在一般投资决策过程中，“自下而上”与“自上而下”是最主要的两种方式，我们可以在世界上任何一家成功的

资产管理公司中至少找到其中一种方式，也可以在世界上任何一家经营失败的资产管理公司中至少找到其中一种方式。所有成功的资产管理公司的投资决策模式都有一个共同的特点，就是在投资决策中更加注重多重验证，只有在多重验证的过程中，我们才能够得到一个更加准确的判断。

　　在投资决策过程中，我们经常会遇到意外事件对经济运行体系产生影响，比如突如其来的非典，突发事件影响油价等。这些事件不仅仅影响与其直接相关的行业，还影响那些看起来不太相关的行业。在生物链中有一个有趣的现象，比如在一个草原上，狼的数量急剧增加，草原的草就会十分茂盛，原因是食草动物的数量在急剧减少。在经济运行中，行业之间相互关联，上游、下游行业之间可以相互传导，比如

房地产投资增长的波动会直接影响钢材、玻璃行业的需求，钢材、玻璃的增长又会拉动其上游行业矿石的需求。在我们建立研究体系的时候，必须要考虑到行业之间的相互影响。

　　在经济理论体系中，宏观、产业、微观三层研究体系的理论与方法存在根本的差别，有了行业之间的链关系，在投资研究体系的建设中很多问题就可以简化。在经济开始走向繁荣的初期，需求的增长将主导经济走向繁荣，一些行业因为需求增加而扩大生产，从而拉动上游行业增长。这样，整个经济利润增长与产能扩张从上游向下游传导，并逐渐带动经济走向繁荣。相反，整个经济回落一定来自供给的扩张，在经济繁荣时期企业对利润增长过度乐观，导致企业过度扩张产能并超过下游需求，在下一个阶段企业效益势必下降并收缩生产，经济回落从产能过剩行业向上游行业传导，整个经济逐渐走向衰退。

　　构建多重验证的研究体系是基于行业链的传导之上，每一个层面指标的下一阶段走势都可以得到另外两个层面指标的验证。经济的高速增长是一个总量指标，但在经济高增长的同时，如果发现企业产能开始过度释放，上市公司业绩增长速度明显放缓，企业预亏明显增多，越来越多的行业开始释放产能，就可以认为整个经济已经走向开始回落的边缘。有时对一个行业预期悲观甚至减少投资配置，却可能发现其下游需求行业快速增长，行业内部越来越多的企业有明显改善业绩的迹象，就有理由认为这个行业并没有我们想象得那么坏。如果对一个公司很乐观，但其所处的上下游链、以及宏观与政策因素没有另外一个公司更加有利，我们就有理由更看好另外一个公司，原因是在我们这个体系中，可以选择的投资对象很多。