华夏基金：市场走势表明对宏观经济预期转乐观

　　(一)市场回顾

　　上周市场再度收出阳线，仍维持强势。

　　上证综指收盘1296点，涨2.32%。上证50 +2.89%，深证成指+2.88%。

　　上周市场特点：

　　1、银行、地产、石化持续走强；钢铁、汽车、水泥异军突起

　　银行：H股市场建行、交行持续大涨，市净率PB上升至近3倍，A股银行股从估值角度仍有较大折让。招行下周一复牌，市场预期涨幅可达15%左右，估计一步到位的可能性较大。浦发、华夏股改在即。

　　地产：仍与升值预期有关。重点个股接近重估价值RNAV，但并未出现明显溢价，估值尚属于合理范围。近期上海、深圳等地的二线地产股也被发掘。

　　石化：中石化四家子公司股价逼近要约收购价。市场预期上海石化也可能在6月底以前甚至近期也完成私有化，方式上现金和换股的说法均存在；如果是现金方案的话目前价位空间似已有限。

　　钢铁：米塔尔敌意收购阿塞洛带动全球钢铁股前期大涨。基本面上，前期武钢、

鞍钢上调价格，宝钢本周二季度调价幅度也超出预期；2006年一季度可能成为钢铁企业全年业绩低谷。阿塞洛参股莱钢使市场更关注钢铁股并购价值。

　　汽车：港股市场

东风汽车、长安民生物流等表现强劲。2006年1月销售数据较理想，市场预期汽车股2006年业绩在2005年低基数基础上有较好表现，对未来年复合增长率的预期在15%左右。中国重汽出口大单提升业绩预期。

　　水泥：西部部分地区水泥股因供求关系尚好，有限产保价措施维持利润，市盈率较低，本周也被市场发掘。

　　2、部分即将进入股改程序的个股周末略有抢权现象

　　银行业的浦发、华夏；化工新材料行业的星新材料、烟台万华；等等。

　　(二)市场展望

　　1、政策

　　(1)周末多家公司停牌后，股改公司总市值将过半，理论上已经具备启动再融资和新老划断IPO的条件。但两会即将召开；我们分析，在3月上中旬“两会”之前，应不会有扩容政策出台。关注两会后，发审会是否审议长电、华侨城的融资权证以及其他G股再融资。至于IPO，应该是在IPO新规则征求意见完毕并修改公布后进行。

　　但市场应该会提前反应。股改进程过半以后，市场对扩容的注意力会增加。

　　(2)台湾地区陈水扁宣布废统，两岸关系紧张程度增加。

　　(3)QFII额度是否会进一步增加或改革审批制度。

　　2、估值

　　(1)A股目前估值水平：据申万研究所统计，G股05PE达到15倍，非G股05PE超过26倍。

　　(2)周边股市估值及涨幅：2005年，新兴市场特别是亚太区新兴市场有较好的表现，印度股市全年涨幅超过50%；H股市场也表现良好，2005年10月以来至今涨幅约40%。市盈率都达到17倍左右。

　　(3)A-H股溢价：大幅收窄。剔除绩差股，再考虑股改送股因素，A股股价已经低于H股。行业估值水平来看，银行、零售、汽车、煤炭、食品、港口、机场等行业，A股估值低于H股。如果国际投资者仍认同H股目前的估值水平，不出现资金大规模流出H股市场的情况；那么在H股强势带动下，A股仍有向上的空间。

　　(4)A股形成相对的“估值洼地”，特别是2005年周边市场大幅上涨而A股下跌8%以上，相对吸引力进一步增加。

　　3、上市公司业绩

　　年报已开始公布，绩差股有下跌压力。

　　值得注意的是：(1)GDP重估之后，对2006年GDP增长率是否会上调；(2)部分周期型行业基本面近期有所改善，如煤价上涨、钢价反弹，等等；投资者对经济软着陆的预期增强。周期型个股走势来看，市场对宏观经济的预期趋于乐观。

　　4、资金

　　需求在增加：前期我们已经分析，大市值准G股变G股的赚钱效应需要资金支持；扩容预期也逐渐增强。

　　短期内资金供给在减少：追求绝对回报性质的机构(如券商，私募)等多数判断目前为中短期高位区、正在撤出市场。保险公司对基金的赎回压力较大。

　　值得关注的是：美国加息预期增强后，有人担心是否会使资金从新兴市场回流美国？我们认为，目前来看，资金如果回流的话，也更可能是从2005年涨幅较大的印度、韩国等股市回流。由于人民币升值预期仍然存在，港股市场仍可望维持强势；A股作为“估值洼地”、涨幅较小，对外资仍具备较大吸引力。近期一些大的风险投资机构如华平、新桥都新募了大型基金，对中国优质企业的直接投资将成为其重点目标。

　　5、市场

　　1300点是否会成为年初行情的高点？

　　从趋势理论的角度，不轻易判顶、做空。2月16日的长阴线有可能是趋势转折的信号，但借鉴市场2005年8-9月的震荡走势，顶部的构筑可能是一个复杂的过程。期间个股将出现分化，部分个股包括指数仍可能再创新高。

　　从波浪理论的角度，2005年6月6日以来展开中级B浪反弹，已经运行进入第9个月份，目前应为B浪的最后一个上升子浪B浪c。近年来的每一个B浪c性质的反弹都伴随着放大的成交量、机构心态的放纵以及“牛市重来”的呼声，如2002年的624行情，2004年一季度的上升行情；也许这一次也不例外。

　　9个月的时间跨度、300点(30%)的涨幅，从时间、空间上都相当充分，足以随时结束一轮中级行情。市场此前对利淡因素反映得不是那么充分，周线九连阳的后期部分个股(如IT，有色金属等)有一定的过热迹象。2月16日的长阴线使市场冷静许多，会更多地思考累计涨幅、估值吸引力、后市预期收益空间、扩容压力、新股对存量资产的替代效应等问题。

　　后市如果展开对前期上升的修正，时间上也许需要几个月，期间再融资、新老划断都有可能出台，不少个股将以反复阴跌的方式进行调整。

　　但从中长期来看，投资者对宏观经济和A股市场的信心明显增强，A股自身作为估值洼地也较具吸引力，经过调整后市场将再次迎来机会。

　　(三)投资策略

　　1、资产配置

　　若以平和的心态，从长期看，1000-1100点区域应是中国股市的长期底部区域。对于风险承受能力较强的投资者，可以保持较高的股票配置比例，通过行业轮换、精选个股等措施来降低组合的风险。

　　若进行时机选择的话，可考虑在年初惯性反弹到高位的时候适当减仓；在年中新老划断前后形成的低位区增仓。

　　2、行业配置和个股选择

　　我们把投资主线重新进行了梳理：

　　(1)受惠于人民币升值的地产、银行

　　地产：重点个股接近重估价值RNAV，但并未出现明显溢价，估值尚属于合理范围。人民币进一步升值概率仍较大。万科B股价远高于万科A股，可以折射出外资对中资地产股的看好程度。

　　银行：在其他大市值行业06年业绩增速回落的大背景下上市银行仍可保持较好的利润增速。外资入股的价格也对PB估值形成支撑，如民生银行、华夏银行外资入股价都将高于市价。港股市场上建设银行、交通银行持续大涨PB已接近3倍，国内银行股也形成相对估值洼地，对外资有一定吸引力。招行周一复牌，市场预期涨幅可达15%左右，估计一步到位的可能性较大。浦发、华夏股改在即。风险：建行、交行如回归A股，中行、工行A+H发行，国内银行股后续供给将增加。

　　(2)成长型行业，包括“十一五”板块和TMT(电信-传媒-科技，如 3G，数字电视，电子元器件)

　　电网设备：行业景气至少可望延续至2008年。平高电气的特高压开关产品有较高的壁垒，2005年计提后EPS仍可望达到0.33元，2006年预期有接近30%的增长，考虑股改因素估值水平合理。国电南自管理改善，股改中可望注入部分优质资产。

　　铁路设备：四方机车如果A股上市后估值合理可望成为良好的投资标的。

　　军工：一些真正意义上的军工股能较好地享受行业景气。火箭股份具有较高的技术含量，产品具有垄断性、高毛利率，G股处理后2006年预测EPS0.49元，且后续大股东可能会继续注资以提高持股比例，目前估值水平仍有上涨空间。

　　化工新材料：烟台万华(MDI开始用于节能建材)，生产有机硅的星新材料和新安股份，从事氟化工行业、且均申报CDM排放权交易的三爱富和巨化股份，是2006年最值得关注的5家化工新材料行业个股。前期涨幅较大，近期均有回落，调整充分后仍可关注。烟台万华、星新材料(股改方案可能低于预期)将进入股改程序。三爱富也将重启股改。

　　3G：2006年上半年，国内电信运营商为了迎接3G可能会减少对2G的投资，而且3G牌照发放的第一年相关投资数额也不会很大，中兴通讯的国内经营环境其实会面临短暂的低谷，近期研究机构普遍下调中兴通讯2005年和2006年的盈利预测；但如果能经历这一短期考验，在2006年仍能实现市场预期的每股收益1.8元的业绩的话，公司在2007年无疑将迎来更好的前景，公司的估值仍具有很大的吸引力。华胜天成的订单在2006年大幅增长，但2005年估值较高是其缺陷。

　　数字电视：歌华有线启动股改，对价率有望达到3的水平；公司近期的一系列举措表明在更换高管以后，公司的战略、管理、费用控制、执行力以及与投资者的关系都有了明显的改善。但股改促使转债大量转股后稀释业绩，使得完全摊薄市盈率将上升到30多倍。

　　半导体、电子元器件：

　　中科三环在国际钕铁硼行业排名第二，具有很强的国际竞争力，在风力发电和混合动力汽车领域的应用如得到推广将打开新的成长空间，带来2007年业绩的大幅增长。

　　封装行业景气较高，G苏长电的FBP封装在2006年下半年将产生贡献；行业景气度较高的还有覆铜板CCL(生益科技，产品价格上涨)及其下游印刷电路板PCB(超声电子，受惠于手机用电路板的产能扩张，但公司在行业内代表性不强)，以及受惠于液晶电视销量增加的软磁体(天通股份)。法拉电子业绩较稳定，产品新应用于混合动力汽车领域。华微电子产能扩张、产品毛利率较高，但股价累计涨幅较大且有顶部迹象。从PE角度个股估值多已达到20多倍。超声电子和法拉电子将进行股改。

　　值得注意的是，国内多数电子元器件个股在竞争力和估值上都难以与台湾地区同类个股相比，不宜过度追捧。二季度历来是IT行业淡季，再考虑到股价相应已有较大涨幅，宜谨慎。

　　软件：用友软件股改成为业绩释放的催化剂。软件外包行业增速较快。

　　(3)能源、资源

　　中国石化：近期成品油可能先涨价，两会后再启动成品油调价机制。预测2006年EPS0.50元，2007年及以后成品油调价因素仍可望驱动企业度过化工行业周期回落的压力，仍实现每股收益的增长。以10倍市盈率估值目前5元左右的股价合理，若考虑股改目标股价可望达到5.5-6元，短期收益主要来自股改。

　　考虑到中海油资本开支计划持续增长，G海工具有长期稳定的增长前景。

　　新能源：G天威的天威英利受原料供应、原料价格上涨和开工率的制约2006年业绩预测下调，目前股价处于合理区域；外资拟入股天威英利，如果交易达成的话，会产生非经常性收益但会稀释股权比例。G丰原累计涨幅较大，多家券商下调了评级。

　　煤炭：市场原先担心2006年煤价出现下跌。但煤矿安全措施的加强、关停小煤窑导致供给减少，煤价坚挺，电煤合同价还有上涨的要求。市场目前更重视煤炭股的资源属性，以及其较低的市盈率、较高的采矿权重估价值和较高的分红收益率。短期内煤炭股走势强劲，但值得注意的是：一季度以后，停产的数千家煤矿获得手续后将复产，全年煤炭价格仍有不确定性；目前煤价处于相对高位，行情并不是行业景气复苏反转行情；煤炭开采成本仍有进一步上升的趋势，包括资源税、安全费等。

　　金属：

　　深加工类的优质企业G宝钛、厦门钨业：有一定的壁垒和垄断性，毛利率相对稳定，企业盈利增长主要驱动因素是加工量的增长。厦门钨业启动股改。

　　锌：锌价上涨有供求缺口、库存减少等因素支持，锌价大幅上涨至2000美元以上后出现震荡后仍可望长期看好，按2000美元的锌价、相关个股盈利预测继续上调；驰宏锌锗、G宏达、G中金。

　　黄金：金价近期受获利回吐、美元加息后反弹等因素影响回调。若金价长期趋势继续看好，盈利预测继续上调，主要个股山东黄金、中金黄金2006年动态市盈率可望下降至20多倍。

　　铝：焦作万方、兰州铝业和山东铝业有中铝整合的预期；云铝股份股改可能在4月进行，有股改的机会。

　　(4)传统意义的抗周期防御型行业中，仍保持较好成长性的行业、个股

　　交通运输行业：经过前期的下跌，市盈率基本降至与其增速相匹配的水平。新老划断后，将有广深、大秦等铁路运输企业发行上市，形成新的投资标的。

　　上海机场股改除权价如落在13元多是较为合理的价格、基本面有支撑，其认沽权证是价内权证具有很高的价值，复牌后如股价表现稳定超额收益将主要来自于其认沽权证。

　　港口：估值低于国际市场。面临的主要风险是出口增速放缓和新增产能的分流压力。G上港增速平稳，费率有上调预期，但在2007年面临洋山二期的分流压力。盐田港股改方案与投资者预期有较大偏差，复牌后有下跌压力。

　　高速公路：面临的主要风险是成品油提价，以及经济放缓对载货车车流量的影响。部分高速公路股股改后PB和PE均较低，有价值回归的要求。

　　食品饮料行业：

　　高档白酒：泸州老窖基数较低，近年内的成长性较为明确。贵州茅台提价后对销售量可能有一定影响，但综合考虑仍可使2006年有较明确的业绩增长。

　　乳业、食品加工：伊利股份、双汇发展仍可保持20%左右较高的增速，前期由于股改难度较大或不明朗导致股价受压制，股改后PEG较有吸引力；股改进程将成为股价上涨的催化剂。伊利股份市销率估值低于蒙牛，并存在外资并购预期。双汇发展因外资拟高价并购集团、股改可望于3月启动等因素也持续上涨。光明乳业有蒙牛通过外资基金出面收购的传闻。

　　医药行业：

　　中药：云南白药产品仍有提价空间，成长性较好，估值仍属合理。东阿阿胶基本面有改善的迹象，但与大股东华润之间的矛盾影响市场信心和估值水平。同仁堂增速放缓至个位数，难以与其市盈率相匹配，近期下跌压力较大；股权激励机制实施以后估计业绩才有望回升。

　　特色原料药行业：面临着产品价格下跌和增加研发投入(如G华海)的问题。浙江医药2006年业绩较好，股改方案较优厚。海正药业最艰难的时刻即将过去，外资并购集团有利于其长期发展。

　　其他医药企业面临着国家医药降价政策的压力。G康缘成长性较突出。

　　零售行业：2005年整体表现优异，2006年预计也将分化。相对看好有持续外延式扩张能力、估值有吸引力的连锁百货龙头个股大商股份。

　　(5)周期型行业存在交易机会

　　2006年上半年过剩产能将开始释放，供求关系恶化，利润下降压力较大。如钢铁行业2006年1季报整体不理想。但股价前期跌幅也较大，很多个股的市净率PB跌至1左右，与国际同类公司周期低点估值水平接近。

　　在权证(钢铁)、私有化(石化、铝)、购并包括外资购并(水泥)等外部因素的刺激下，或基本面有转好的迹象(煤价上涨、钢价反弹、工程机械出口增加)，股价都可能产生交易机会。

　　(6)金融创新、外资并购等带来的投资机会

　　权证个股：权证的投机炒作使得市场目前欢迎上市公司在股改中发行权证，追捧符合或即将符合发权证资格的个股。盐湖钾肥、五粮液、深能源、国电电力、雅戈尔、首创股份、包钢股份，乃至基本面有一定压力的中国联通、中集集团、南方航空，都受到市场的追捧。我们想提醒的是，如果公司基本面并不足以支撑这样的市值，那么一旦市场潮水退却，因为博权证而买入的投资者将面临尴尬的境地。拟议中的权证实时创设制度，以及未来权证供给的大幅增加，都将使权证的溢价下降，以权证作为主要对价的股改方案吸引力也将下降。

　　中铝系私有化个股：不排除换股或资产置换方式的可能。

　　外资并购：外资战略投资者入股上市公司的有关规定，在制度上打开了方便之门。我们相信，外资并购案例将显著增加。

　　(四)财经要闻

　　1、制度建设、股权分置改革

　　上交所明确2006年重点创新工作，包括做市商制度，完善回转交易，逐步放宽涨跌限幅等。

　　15家券商研讨融资融券业务模式，建议先融资后融券，先IPO申购融资后股票质押融资，先上证50后沪深300。考虑到目前尚处于制定规则阶段，一般认为下半年才能推出。

　　2、宏观经济、汇率升值

　　政治局会议讨论政府工作报告和十一五规划纲要草案。

　　国务院颁布1号文件《关于推进社会主义新农村建设的若干意见》，明确提出国家基建重点转入农村。

　　央行公布《2005年四季度货币政策执行报告》，判断投资反弹压力仍很大，通胀压力仍需关注，基调仍偏紧。央行调查显示，企业对新汇率制度的适应能力在增强。

　　外管局表示，2006年将允许保险公司购汇进行境外投资，并逐步降低门槛；同时还将降低QFII准入门槛，降低汇出锁定期。外管局在QDII制度上较为积极，与外汇储备创新高达到8189亿美元的压力有关；QDII制度初期以债券投资为主，对A股市场实际分流不大，主要是心理影响。

　　(五)行业动态

　　1、钢铁

　　宝钢二季度产品价格环比上涨13%超出市场预期，但可能会给铁矿石谈判增加难度。研究机构预测宝钢一季度每股收益0.05元将形成年内低点，二季度每股收益0.12元，全年每股收益0.36元。

　　阿赛洛签约参股莱钢，拟以18亿元收购莱钢38%股权。

　　2、银行

　　交行行长张建国表示，考虑以CDR方式回归A股；并表示有意参与证券业。

　　(六)市场结构

　　1、行业指数

　　金融、酒店旅游(华侨城)、钢铁、汽车及配件、建材(水泥)、石化(中石化子公司)、传媒、食品(贵州茅台、张裕等)、房地产等涨幅超越大盘；其中金融、房地产为去年下半年以来持续走强；钢铁、汽车、水泥本周有所表现。

　　医药(新一轮降价预期)、计算机硬件、软件、元器件、商业、交通运输、电力等涨幅落后。其中，与IT相关的行业(硬件、软件、元器件)、交通运输、电力等近期持续落后大盘。

　　2、风格指数、特征指数

　　风格指数：表现顺序依次仍为大盘、中盘、小盘；小盘成长指数表现落后。

　　特征指数：低PE、低中价股、绩优股领先；亏损股、高价股表现落后。

　　(华夏基金管理有限公司 股票投资部)