交银施罗德基金：资源稀缺

　　上周市场继续走高，但已呈现高位振荡态势，大盘连续上涨导致投资者获利丰厚，而千三附近的技术压力使得仍处于熊市心态的投资者开始有所谨慎。我们认为，A股市场的整体估值水平仍没有出现明显的高估，千三点位更多的是技术调整和获利回吐，而宏观经济的未来发展似乎越来越有利于股票市场，我们在以后的视点中将会谈到未来半年到一年中可能存在的变化。

　　上周市场最重要的莫过于三件事了，一是市场流传证监会的IPO新规则，进而导致周四的调整，周五市场在监管部门的澄清下有所回升，IPO和再融资确实短期对市场有不利影响，管理层的态度似乎也表明就当前市场情况融资开闸的时机尚不完善，投资者对融资的不利影响暂时不用过于担心；二是中石化下属四家子公司停牌，标志着中石化私有化的开始，也意味着中石化自身股改已经临近；三是资源类尤其是有色金属类股票的高位振荡，有色板块已成为今年以来的最大赢家，一月份的收益率遥遥领先(见表一)，而其上涨的支撑则是有色金属价格，如黄金、锌、铝乃至铜价大幅上涨(当然这里面还有糖价和制糖类个股)。然而上周有色金属价格在高位出现急挫，黄金价格在周四一天内下跌超过8%，加上美联储继续升息，使得投资者对高高在上的有色金属价格开始担忧，由此导致了上周有色板块的高位调整。

　　2006年1月份的一份《经济学人》杂志上有一篇特别报道名为“货币的近视”(Monetary myopia)，主题是批判格林斯潘执政期内放任货币供应，虽然表面上经济持续繁荣，但事实上造成经济中流动性过剩，导致全球资源价格(Commodity price)和资产价格(Asset price)不断上升，为未来埋下通货膨胀和经济衰退的隐忧。诚然，对于全球资产价格和资源价格上涨，过度的货币供给有不可推卸的责任，但我们同时也应当看到众多制成品的价格却没有出现相应的上涨，甚至还有一定幅度的下降。很多经济学家将这种现象归结于中国因素，由于中国和众多发展中国家日益成为全球制造业基地，为全球消费者提供物美价廉的制成品，发展中国家形成的巨大产能使得制成品竞争激烈，价格难以上涨。我们认为这种解释只是看到了现象的表面，却没有认识到世界经济核心的改变。

　　经济学的比较优势理论告诉我们，在一个生产要素流动(Factor mobility)的全球经济下，生产要素的收益率与其供需关系的相对变化是高度相关的，A要素相对于B要素供给量的上升，就会导致A要素的收益率相对于B要素的收益率下降。自从80年代末全球冷战结束，在全球经济一体化的推动下，中国等众多发展中国家迅速融入到全球经济体系中，成为全球的制造业基地。对于全球经济而言，其生产要素构成已经发生了巨大变化。如果我们简单的把生产要素分为劳动力和资源两大类(资源可以包括各类矿产、

能源、土地等等)，中国、印度等东亚发展中国家占了全球近50%的人口，这些廉价劳动力的加入使得全球劳动力供应相对于资源供应有了极大的提高。虽然全球并没有实现生产要素的自由流动(主要是劳动力要素没有自由流动)，但WTO的努力却实现了商品的相对自由流动，在这种情况下，相对于劳动力供给，资源供给存在明显的相对稀缺，因此资源价格相对劳动力价格出现大幅上涨也不足为奇了，而且这种现象应当会长期持续，直到全球生产要素构成再度出现变化。

　　回到中国的情况，中国政府已经意识到国内能源价格的扭曲事实上造成社会整体资产源配置效率的低下，并通过制成品的出口构成了对全球的消费者的补贴，能源价格形成机制的改革将导致中国能源价格的上涨。然而大家仍然没有意识到另一个生产要素可能存大的价格调整，这就是土地。虽然近些年虽然土地价格已经上涨了不少，但是否已经合理仍然值得研究，尤是工业用地的价格可能仍存在较大的上升空间，在我们走访的众多沿海上市公司中，用地紧张的现象普遍存在。

　　当然我们只是分析了近些年资源价格上涨的内在逻辑，并没有对当前资源价格的进一步趋势作出判断，但在这个逻辑框架下，可以推断的是资源价格即使因为短期的过度投机而出现回落，其价格也很难回到以前的水平；或者说如果由于货币紧缩带来全球整体价格水平的下跌，资源价格相对其他价格而言仍具有优势。而相应的随着资源定价体系改革的推进和CPI构成的修改，资源价格的上涨将会逐渐增加通货膨胀的压力，这将对证券市场未来一段时间的走势造成重大影响。

　　表一：行业收益率排名

指数名称	30日涨跌幅[%]	今年以来涨跌幅[%]	三个月涨跌幅[%]	一年涨跌幅[%]
有色金属	31.55	27.88	27.26	18.46
机械设备	18.62	13.48	9.48	1.67
采掘	16.74	10.43	13.6	7.29
房地产	16.04	10.63	13.47	0.26
食品饮料	15.7	9.46	7.78	15.18