股市高位震荡后进入收尾阶段 大幅上涨空间有限

　　◎ 主要观点

　　上周市场出现高位震荡，上证综指突破前期高点1223点，1月13日最高1231点，日成交量却出现递减。其他三个指数距前期高点尚有一步之遥。

　　从趋势理论的角度，不轻易判顶、做空。

　　从波浪理论的角度，2005年6月6日以来展开中级B浪反弹，已经运行了7个多月，目前应为B浪的最后一个上升子浪B浪c。近年来的每一个B浪c性质的反弹都伴随着放大的成交量、机构心态的放纵以及“牛市重来”的呼声，如2002年的624行情，2004年一季度的上升行情；也许这一次也不例外。1月4日至1月10日放量五连阳应为此次B浪c反弹的主升阶段，目前高位震荡后应进入行情的收尾阶段。

　　我们所担心的几个因素仍然存在：(1)业绩、资金以及“新老划断”等方面的压力；(2)具备可投资性的个股，多数强于大盘，是在提前反映2006年的业绩，其涨幅和估值水平基本到位，进一步大幅上涨的空间有限。

　　近期，资金方面的压力尤其值得关注：

　　资金供给方面：(1)基金仓位普遍较高，缺乏新增资金，很多情况下是“拆东墙补西墙”，在各个板块之间换股；(2)保险公司开始赎回基金；(3)QFII额度从审批到可以实际入市之间的时滞。

　　资金需求方面：(1)再融资可能早在一季度就启动；按目前股改进度，二季度即可望实施新老划断；(2)大市值股票股改导致个股成交量放大，对资金需求增加；权证供给也将大幅增加。如果权证市场在扩容压力下向理论价值回归，部分以权证作为主要对价的股改方案吸引力也将下降。

　　(一)市场回顾

　　上周市场出现高位震荡，上证综指突破前期高点1223点，1月13日最高1231点，日成交量却出现递减。其他三个指数距前期高点尚有一步之遥。

　　上证综指收盘1221点，涨1%。上证50 -0.69%，深证综指+2.29%，深证成指-0.25%。

　　(二)财经要闻

　　1、制度建设、

股权分置改革、资金供给

　　全国证券期货监管工作会议召开。黄菊副总理与会议代表座谈，指出今年是十一五规划的开局之年，也是资本市场改革发展关键的一年。证监会主席尚福林指出，资本市场初具实现重要发展突破基本条件。2006年的主要任务包括：

　　——年内基本完成股权分置改革，通过融资政策倾斜和市场创新，扶持改革后的公司做优做强，真正实现早改早受益；

　　——尽快推出股票首次公开发行上市、股票公开发行非上市、上市公司证券发行、证券交易融资业务、证券衍生品管理等配套规章；

　　——深化发行制度改革，推出全流通机制下多样化的证券发行制度，进一步完善股票发行定价的市场化机制；

　　——推动并购市场创新，推进多层次市场体系建设，拓宽证券经营机构的融资渠道；

　　——年内基本完成证券公司综合治理工作，继续稳步推进QFII试点工作；

　　——适时推出商品期货期权交易，积极研究推出股指期货、国债期货等金融期货交易品种。

　　在中国证监会新一届发审委成立后，证监会主席尚福林日前表示，新股上市的前提有三：一是股改的进展情况；二是配套政策的逐步推出和完善，新股上市拥有比较完备的制度环境；三是市场预期稳定。对于再融资和IPO的先后关系，尚福林明确表示，再融资在先，IPO在后。

　　证监会发布《证券公司风险控制指标管理办法(征求意见稿)》，对券商从事融资融券业务的规模进行规定。

　　2、宏观经济

　　据海关总署，2005年外贸14221亿美元，增长23.2%；出口7620亿美元，增长28.4%；进口6601亿美元，增长17.6%。顺差突破1000亿美元。

　　胡锦涛在全国科技大会上强调创新型国家战略。

　　(三)行业动态

　　1、能源：

　　2006年全国煤炭产运销衔接会闭幕，电煤双方未签大单。

　　国务院会议确定乙烯炼油工业发展基调。

　　央行行长周小川表示未听说购买石油储备计划。

　　发改委报告提出，将以建立产业投资基金等方式引导能源产业融资。

　　2、金属

　　中国铝业公司宣称，A股上市工作已经启动。17家电解铝企业减产30万吨。中铝表示，氧化铝价格仍将维持在高位。

　　3、农产品

　　国际糖业组织(ISO)认为，由于巴西停榨情况不理想，预计食糖供给缺口将扩大到150-200万吨。

　　(四)市场结构

　　1、行业指数

　　受中国铝业私有化概念和黄金价格屡创新高影响，有色行业走势强劲，周涨幅9.04%；元器件、软件及服务等行业紧随其后。交通运输、石化和酒店旅游行业跌幅居前。

　　2、风格指数、特征指数

　　风格指数：小盘类指数居涨幅前列，而大盘类指数跌幅居前。

　　特征指数：涨幅居前的分别为亏损股、低价股和微利股；高价股指数仅上涨1.03%，列涨幅末位。

　　(五)投资策略

　　1、资产配置

　　若以平和的心态，从长期看，1000-1100点区域应是中国股市的长期底部区域。对于风险承受能力较强的投资者，可以保持较高的股票配置比例，通过行业轮换、精选个股等措施来降低组合的风险。

　　若进行时机选择的话，可考虑在年初惯性反弹到高位的时候适当减仓；在年中新老划断前后形成的低位区增仓。

　　2、行业配置和个股选择

　　短期行业配置主题包括：银行，地产，金属(黄金，锌)，TMT(电信-传媒-科技，包括3G，数字电视，电子元器件)，十一五期间成长性较好的电网设备、化工新材料、军工、节能环保等子行业，大市值股改个股(特别是可能发权证的个股)，中石化系、中铝系私有化个股，超跌反弹的交通运输行业个股。

　　其中，银行，地产，金属，3G，中石化系、中铝系等主题与港股市场近期主题一致，前三者与人民币进一步升值预期有较大关系。对于TMT和十一五板块的投资则反映了市场对成长的偏好。但近期银行、地产A股走势调整压力较大，与资金面紧张、获利回吐有关。金属、科技股短期升势凌厉，部分过热。

　　银行：目前机构普遍较为看好，理由主要是在其他大市值行业06年业绩增速回落的大背景下上市银行仍可保持较好的利润增速，外资入股的价格也对PB估值形成支撑。招商银行复牌后大涨主要是股改方案增加认沽权证、超出预期；股改支付对价后、假设转债完全转股，PB在2倍。浦发银行(资讯 行情 论坛)与花旗解除了排他性合作协议，但花旗仍维持增持的承诺，以2005年净资产计即使考虑10送3的对价PB也达到2倍；但假设2006年增发7亿股且花旗市价增持则PB可下降至1.6倍，仍属于基本面可支撑的价位。总的来说，由于银行股近期累积涨幅较多，即使考虑股改，如果没有后续的再融资的话，部分银行股的PB估值吸引力有所下降。如果新老划断实施，已在香港上市的建行、交行可能回归A股，届时机构投资者对于银行股面临着资产的再配置问题。

　　地产：优质公司股价目前仍低于重估后的每股净资产RNAV。发改委关于房地产市场的报告认为房价仍将回落，使市场近期投资情绪有一定冷却。

　　金属：国际金价突破500美元后持续大涨，目前舆论对金价普遍仍继续看高；在香港市场上紫金矿业持续领涨。锌价随着隐性库存的消耗也继续看涨。

　　3G：2006年上半年，国内电信运营商为了迎接3G可能会减少对2G的投资，而且3G牌照发放的第一年相关投资数额也不会很大，中兴通讯的国内经营环境其实会面临短暂的低谷，近期研究机构普遍下调中兴通讯2005年和2006年的盈利预测；但如果能经历这一短期考验，在2006年仍能实现市场预期的每股收益1.8元的业绩的话，公司在2007年无疑将迎来更好的前景，公司的估值仍具有很大的吸引力。

　　数字电视：歌华有线(资讯 行情 论坛)的股改方案呼之欲出，对价率有望达到3的水平；公司近期的一系列举措表明在更换高管以后，公司的战略、管理、费用控制、执行力以及与投资者的关系都有了明显的改善。

　　电子元器件：值得注意的是，国内的电子元器件个股在竞争力和估值上都难以与台湾地区同类个股相比，不宜过度追捧。

　　软件：用友软件股改成为业绩释放的催化剂。

　　电网设备：国家电网公司进一步上调十一五期间电网投资规模。行业的景气从2005年下半年刚刚开始，并将持续较长时间。平高电气、国电南自由于市场以往关注较少，近期表现最为突出。

　　化工新材料：烟台万华(MDI开始用于节能建材)，生产有机硅的星新材料和新安股份，从事氟化工行业、且均申报CDM排放权交易的三爱富和巨化股份，是2006年最值得关注的5家化工新材料行业个股。短期上涨过快的风险值得警惕。烟台万华、星新材料股改进程较快。

　　权证个股：权证的投机炒作使得市场目前欢迎上市公司在股改中发行权证，追捧符合或即将符合发权证资格的个股。关注上海机场(资讯 行情 论坛)和盐田港对方案的修改情况。其他如盐湖钾肥、五粮液、深能源、国电电力、振华港机、雅戈尔、赣粤高速、首创股份、包钢股份(资讯 行情 论坛)，乃至基本面有一定压力的中国联通(资讯 行情 论坛)、中集集团(资讯 行情 论坛)、南方航空，都受到市场的追捧。我们想提醒的是，如果公司基本面并不足以支撑这样的市值，那么一旦市场潮水退却，因为博权证而买入的投资者将面临尴尬的境地。而且，在权证供给大幅增加后，如果权证市场在扩容压力下向理论价值回归，部分以权证作为主要对价的股改方案吸引力也将下降。

　　中石化系、中铝系私有化个股：参考中石油系A股私有化大致用了一个半月的时间，考虑到中石化股改的重要性，以及很可能先做私有化才能再做中石化的股改，再加上春节长假因素，我们认为，留给中石化的时间余地并不多，仍有可能在春节前将子公司停牌。

　　中铝公司宣称A股上市工作已经启动，刺激相关个股如山东铝业再次上涨。从方案的可操作性来看，中铝以现金私有化山东铝业是较好的选择，总金额不多且可以增厚中铝的每股收益；而私有化兰铝的成本较高、可能性较小。

　　从更长期的观点来看，我们对一些主要行业的看法是：

　　(1)看好人民币升值与十一五规划这两个主题下的价值低估或成长性良好的行业

　　地产，3G，电网设备，铁路设备，军工，节能环保等。

　　(2)传统意义的抗周期防御型行业面临分化

　　交通运输行业：经过前期的下跌，市盈率基本降至与其增速相匹配的水平。机场(主要是上海机场)的相对估值吸引力更为突出，股改方案预期对股价有较好的提振。港口面临的主要风险是出口增速放缓和新增产能的分流压力，盐田港的短期上涨因素也是股改权证预期。高速公路面临的主要风险是燃油税和成品油提价，以及经济放缓对载货车车流量的影响。新老划断后，将有广深、大秦等铁路运输企业发行上市，将形成新的投资标的。

　　食品饮料行业：泸州老窖基数较低，近年内的成长性较为明确。伊利股份、双汇发展仍可保持20%左右较高的增速，只是因为股改难度较大或不明朗导致股价受压制，市盈率只有10多倍，PEG低于1较有吸引力；其股改进程的加快将成为股价上涨的催化剂。部分个股如贵州茅台(资讯 行情 论坛)可能利润增速放缓，从而面临估值压力。

　　医药行业：部分中药企业如同仁堂增速放缓至个位数，难以与其市盈率相匹配；特色原料药行业面临着产品价格下跌和增加研发投入的问题；其他医药企业面临着国家医药降价政策的压力。云南白药产品仍有提价空间，估值仍属合理，相对安全。

　　零售行业：2005年整体表现优异，2006年预计也将分化。相对看好有持续外延式扩张能力、估值有吸引力的连锁百货龙头个股大商股份。

　　(3)周期型行业存在交易机会

　　2006年上半年过剩产能将开始释放，供求关系恶化，利润下降压力较大。如钢铁行业2006年1季报整体不理想。但股价前期跌幅也较大，很多个股的市净率PB跌至1左右，与国际同类公司周期低点估值水平接近。

　　在权证(钢铁)、私有化(石化、铝)、购并包括外资购并(水泥)等外部因素的刺激下，或基本面有转好的迹象(煤炭、工程机械)，股价都可能产生交易机会。

　　(华夏基金管理有限公司 股票投资部)