申万巴黎：高管激励可能变质 将损及流通股东

　　早报记者 肖莉

　　申万巴黎基金管理公司投资总监张惟闵昨日在沪表示，今年起，中国资本市场的转折已经开始，牛市即将启动；但他同时表示，2006年A股的股票供给最高可达1200亿元人民币，且股改后一些上市公司道德败坏虚报利润和推出欺骗性的期权激励等措施，将使股市面临困境。

　　张惟闵认为，进入2006年，投资者信心开始集聚，股市预期已经发生转折，新一轮牛市即将启动。他分析说，目前市场向好的基本要素已经具备：首先，股市潜在资金供给充沛，居民储蓄存款增速不断回升，一旦股市出现赚钱效应，大量储蓄资金就会从银行体系流向股市；其次，A股市场估值已经回落至合理区间，从全球配置的视角看A股同样具有估值的相对吸引力；第三，2005年下半年经济、特别是投资反弹与GDP重估令市场对2006年宏观经济的担忧大大缓解，好于预期的经济表现为股市走强提供了良好的宏观环境。

　　但张惟闵同时表示，今年中国

资本市场将面临

股票供给与道德败坏的困境。从资金供给来看，内地股票市场融资功能已停顿9个月，从1996年至2005年之间的融资规模来看，中国A股市场年平均融资规模为600亿元，由于去年全年A股市场仅有4个月的融资时期，融资规模仅为338亿元，若加上去年被压抑的融资需求和今年本身的融资需求，今年国内A股市场潜在股票供给最高可达1200亿元。此外，理论上2006年大股东减持金额可达700亿元人民币。

　　张惟闵称，股票供给的市场压力相对可控。因为优质股票的推出有机会造成市场的双向扩容，国内资金将从储蓄进入资本市场；同时，管理层可以用审批进度控制再融资的释放，国外战略投资者的引进使定向增发成为可能，牛市中潜在资金充足，融资压力无碍股市向好。

　　张惟闵最担心的是上市公司的道德风险问题，称之为“投资者的最大困境”。他表示，国内会计准则太容易被人操纵，一些公司由于股改确立了股票禁售期，所以在禁售期内可能将会计利润压低打压股价，而在可抛售期将利润拉高，目前一些已完成股改的上市公司已出现这些倾向；此外，高管激励计划可能变质成对股东利益的侵害。

　　他举例说，上周完成股改的某上市公司推出了高管激励计划，按照该公司的“高管激励计划”，以2004年净利润为基数，2005年至2009年8%的复合增长率为考核指标，把每年的净利润超过考核指标的部分提取45%为奖励基金，其中高管获得70%。而该公司所处行业两家龙头公司2005年的净利润分别是51%和31%，该公司本身的净利润预计2005年将达到52%，对于2005年来说，在先看到结果再决定分配的情况下，根本无法起到实际激励作用；此外，国际上表现最好的对冲基金经理通常分享超额利润的20%，而该公司要分享“超额”利润的45%。对于已完成股改的上市公司，流通股股东由于缺乏分类表决权而无力制衡大股东，从而可能成为股改三方博弈中最大的输家。