股市在期待中迎来2006 新老划断可能二季度实施

　　◎ 主要观点

　　又逢岁末年初，投资者免不了要对2005年进行回顾，对2006年进行展望。

　　2005年在A股市场历史上具有里程碑式的重要意义。管理层不无期许地将2005年定义为“转折之年”。股权分置改革在2005年破题，以此为中心出台了多项有利于市场长远发展的 规章制度，包括上市公司股权激励、券商的规范整顿、合规资金的市场准入，等等，其意义将在以后逐步展现。合规资金入市步伐加快，社保基金、QFII入市规模都进一步增加，银行系基金、企业年金也成为市场的新生力量。出于对宏观经济周期向下、扩容等方面的担忧，股指曾在年中跌破上证综指1000点大关，此后又在管理层有形之手和市场无形之手的呵护下，借助人民币汇率升值等契机出现反弹，并基本贯穿整个下半年。直至年尾，市场站在久违的年线之上，在期待中迎来了2006年。

　　(一)市场回顾

　　市场在2005年末的最后一周继续惯性上扬，沪市突破年线，深市也接近年线，成交有所放大。沪市大盘12月26日至28日在年线下方整理，29日突破年线(1158点)，30日回落但仍在年线之上。上证综指2005年开盘1260点，最高1328点，最低998点，收盘1161点，跌8.33%。上证50-5.50%，深证综指-11.74%，深证成指-6.65%。

　　2006年第一周仅有3个交易日，市场出现强劲的三连阳，各主要指数均突破年线，成交连续放大，沪市单日成交已达到170亿元、接近2005年8-9月的峰值。上证综指已连续5周上涨，最高1215点、收盘1209点，突破1200点整数关、接近9月20日高点1223点；全周涨4.17%。上证50+5.09%，深证综指+4.5%，深证成指+6.62%。

　　(二)财经要闻

　　1、制度建设、股权分置改革、资金供给

　　

商务部、证监会、国税总局、国家工商总局和国家外管局等五部委联合发布《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》。外资可以通过协议转让和上市公司定向发行新股两种方式获得A股，锁定期要求不低于3年，首次投资完成后持股比例不低于10%。在股权分置改革的大背景下，这一政策应可鼓励外资实业资本更多地进入A股市场，外资并购案例将显著增加。

　　2005年12月31日，证监会正式发布《上市公司股权激励管理办法(试行)》，提前了证监会的介入时间，增加了方案的灵活性。

　　在2005年中央企业负责人会议上，黄菊指出央企控股的上市公司要积极推进股改；李荣融表示，国资委将以创新思维来研究难点，抓紧完善国务院确定的39家重点企业控股的上市公司股改方案，争取尽快完成股改。

　　2、宏观经济

　　人大常委会废除农业税条例。

　　央行明确2006年将继续执行稳健的货币政策。M2增长16%，M1增长14%，贷款新增2.5万亿元或13%。我们认为，M2增速超过贷款增速3个百分点，表明金融机构存款增速仍超过贷款，资金面仍较为宽裕，为货币市场和债券市场提供支持，同时存款利率下浮可能性增加；贷款新增额与2005年基本持平，基本中性；同时不再出现“有保有压”的提法，表明对一些行业的贷款调控有所放松。

　　(三)行业动态

　　1、能源：

　　发改委取消电煤价临时干预政策。预计电煤合同价格上涨5-7%左右，短期内有利于合同煤比重较高的煤炭企业，不利于火电企业。第二次煤炭联动短期内触发的可能性不大。

　　发改委表示，2005年12月26日起全国范围内适当提高天然气出厂价，各油气田供工业和城市燃气用天然气出厂价每千方提高50-100元，化肥用天然气每千方提高50-100元。

　　发改委鼓励发展小排量汽车，要求各地在06年3月底前取消限小政策。我们认为这会促进小排量汽车的消费，长安汽车和一汽夏利将受惠。另据统计，2005年1-11月份小排量汽车销售29.5万辆，增长79.7%。

　　中国石化集团获中央财政100亿元补贴，其中中国石化及其子公司获94亿元，计入2005年业绩。

　　2、电信

　　信息产业部部长王旭东表示，2006年出台3G政策，启动电信资费管理方式改革。

　　(四)市场结构

　　1、行业指数

　　2005年最后一周，仅金融、通信、电力、造纸指数下跌，其余行业均上涨，石化、石油、软件及服务等涨幅居前。

　　2006年第一周，行业指数全部上涨，金融、元器件、有色、房地产、传媒、交通运输、软件及服务、化工、电气设备等涨幅均在5%以上，石化、石油、钢铁等涨幅落后。

　　2、风格指数、特征指数

　　风格指数：2005年最后一周无明显特征，2006年第一周表现顺序依次为大盘、中盘、小盘。

　　特征指数：2005年最后一周和2006年第一周，都是基金重仓的高价、绩优股表现较好，微利、亏损股表现落后。

　　(五)市场展望

　　宏观经济：普遍预测2006年宏观经济温和回落，投资和出口增速下降，消费仍将是拉动经济增长的重要力量，利率环境平稳，汇率有继续小幅升值的预期。

　　上市公司业绩：2006年上市公司整体利润存在下降压力，钢铁、煤炭、有色金属、石化、电力、海运等周期型行业大规模投资扩产后产能的集中释放将使得供求关系恶化，利润下降压力较大。但是部分细分行业具有比较确定的成长机会，包括“十一五规划”中的新能源、节能环保、循环经济、电网设备、装备制造业、自主创新的航天军工业，消费业、服务业，受益于“新农村”的相关行业，等等。

　　政策：股权分置改革可望基本完成。A股市场将迎来“新老划断”，恢复融资功能。修订后的《公司法》和《证券法》的正式实施，将进一步鼓励资本市场金融创新。市场化的私有化、回购、换股、二级市场购并的可能性将大大增加；权证以及拟议中的信用交易、股指期货等都将带来制度性的交易机会。股权激励机制的推行，短期内可能会使得部分上市公司有做低2005年乃至2006年业绩的动力，但从长远来看，将使得公司流通股东与管理层的利益更趋于一致，由此带来的治理结构的改善对公司绩效将有积极的正面影响。

　　估值：上证50指数为代表的成份指数市盈率仅13倍，再考虑到10送2～3股的平均对价水平，市盈率将下降至10-11倍。尽管有周期型个股随着业绩下降市盈率可能会上升的因素，而且绩差股仍有较大估值风险，但总的来说，A股市场估值水平与国际股市基本接轨；2001年以来持续5年的估值水平下降过程基本结束。A股市场的涨跌将主要取决于上市公司业绩的变动。

　　资金：“新老划断”在二季度实施的可能性较大；至三季度，首批G股公司的非流通股获得流通权，约有320亿元市值非流通股可以流通。在带来扩容压力的同时，我们也可以认识到，新股恢复发行也会为市场带来新鲜血液，吸引场外资金的进入。QFII新增100亿美元额度将陆续可以入市，将进一步引导A股市场投资理念，一些在全球化视野中都具有绝对投资价值的股票将受到青睐。

　　2006年A股也许将迎来管理层和市场各方都期待的真正的转折。1月份将延续2005年下半年以来的反弹走势；当反弹涨幅达到一定程度以后，由于新老划断、扩容等因素，市场将受到一定冲击；下半年，一些行业产能基本释放、供求开始再平衡，宏观调控政策若有缓解，随着07年的临近，下半年的行情也可能再次存在机会。

　　关于近期走势，反弹趋势还在延续之中，摆脱了前期缩量上涨的犹豫状态，主要指数均突破年线，上升加速且成交放大，短期内处于利润最丰厚的一段。1月6日最高1215点距离2005年9月20日高点1223点仅一步之遥，沪市日成交171亿元也开始接近前期峰值。

　　市场上涨的动力包括：(1)2005年12月末新一轮反弹行情的惯性延续。在2005年底有部分因素是机构做账行情的需要，但也有一部分机构如保险公司较看好年末年初之交的行情进行大笔申购，使得基金的在手现金较为宽松；过了元旦以后，一部分在年前退出市场观望的资金担心被轧空错失2006年的机会而再度进场，也起到了推波助澜的效果。(2)蓝筹股股改后估值较有吸引力，2006年成长较为确定的个股其动态估值也较有吸引力，目前的上涨是在提前反映2006年的业绩预期。(3)周边市场上涨因素的推动。人民币继续升值的预期使外资仍驻留在香港，恒生国企指数近期连创新高。

　　从趋势理论的角度，不轻易判顶、做空。从波浪理论的角度，2005年6月6日以来展开中级B浪反弹，已经运行了7个多月，目前应为B浪的最后一个上升子浪B浪c。近年来的每一个B浪c性质的反弹都伴随着放大的成交量、机构心态的放纵以及“牛市重来”的呼声，如2002年的624行情，2004年一季度的上升行情；也许这一次也不例外。

　　我们所担心的几个因素仍然存在：(1)业绩、资金以及“新老划断”等方面的压力；(2)具备可投资性的个股，多数强于大盘，是在提前反映2006年的业绩，其涨幅和估值水平基本到位，进一步大幅上涨的空间有限。

　　(六)投资策略

　　1、资产配置

　　若以平和的心态，从长期看，1000-1100点区域应是中国股市的长期底部区域。对于风险承受能力较强的投资者，可以保持较高的股票配置比例，通过行业轮换、精选个股等措施来降低组合的风险。

　　若进行时机选择的话，可考虑在年初惯性反弹到高位的时候适当减仓；在年中新老划断前后形成的低位区增仓。

　　2、行业配置和个股选择

　　短期来看，行业配置主题包括：银行，地产，金属(黄金，锌)，TMT(电信-传媒-科技，包括3G，数字电视，电子元器件)，十一五期间成长性较好的电网设备、化工新材料、军工、节能环保等子行业，大市值股改个股(特别是可能发权证的个股)，中石化系私有化个股，超跌反弹的交通运输行业个股。

　　其中，银行，地产，金属，3G，中石化系等主题与港股市场近期主题一致，前三者与人民币进一步升值预期有较大关系。对于TMT和十一五板块的投资则反映了市场对成长的偏好。

　　银行：目前机构普遍较为看好，理由主要是在其他大市值行业06年业绩增速回落的大背景下上市银行仍可保持较好的利润增速，外资入股的价格也对PB估值形成支撑。招商银行复牌后大涨主要是股改方案增加认沽权证、超出预期；股改支付对价后、假设转债完全转股，PB在2倍。浦发银行与花旗解除了排他性合作协议，但花旗仍维持增持的承诺，以2005年净资产计即使考虑10送3的对价PB也达到2倍；但假设2006年增发7亿股且花旗市价增持则PB可下降至1.6倍，仍属于基本面可支撑的价位。总的来说，由于银行股近期累积涨幅较多，即使考虑股改，如果没有后续的再融资的话，部分银行股的PB估值吸引力有所下降。如果新老划断实施，已在香港上市的建行、交行可能回归A股，届时机构投资者对于银行股面临着资产的再配置问题。

　　地产：优质公司股价目前仍低于重估后的每股净资产RNAV。

　　金属：国际金价突破500美元后持续大涨，目前舆论对金价普遍仍继续看高；在香港市场上紫金矿业持续领涨。锌价随着隐性库存的消耗也继续看涨。

　　3G：中兴通讯12月份停牌期间公布了和法国电信的合作，展示了公司进入国际一流运营商市场的实力。港股股价都上涨至A股停牌前的价格，使得G股复牌当天直接填权，产生财富效应。2006年上半年，国内电信运营商为了迎接3G可能会减少对2G的投资，而且3G牌照发放的第一年相关投资数额也不会很大，中兴通讯的国内经营环境其实会面临短暂的低谷；但如果能经历这一短期考验，在2006年仍能实现市场预期的每股收益1.8元的业绩的话，公司在2007年无疑将迎来更好的前景，公司的估值仍具有很大的吸引力。

　　数字电视：歌华有线的股改方案呼之欲出，对价率有望达到3的水平；公司近期的一系列举措表明在更换高管以后，公司的战略、管理、费用控制、执行力以及与投资者的关系都有了明显的改善。

　　电子元器件：值得注意的是，国内的电子元器件个股在竞争力和估值上都难以与台湾地区同类个股相比，不宜过度追捧。

　　软件：用友软件股改成为业绩释放的催化剂。

　　电网设备：国家电网公司进一步上调十一五期间电网投资规模。行业的景气从2005年下半年刚刚开始，并将持续较长时间。

　　化工新材料：烟台万华(MDI开始用于节能建材)，生产有机硅的星新材料和新安股份，从事氟化工行业、且均申报CDM排放权交易的三爱富和巨化股份本周均大幅上涨。

　　军工：火箭股份对价超出市场预期，复牌后表现强劲。洪都航空L15高教机预计在1月15日左右首飞。

　　权证个股：权证的投机炒作使得市场目前欢迎上市公司在股改中发行权证，追捧符合或即将符合发权证资格的个股。上海机场和盐田港因市场预期其近期即将停牌且股改方案包括权证，在1月5日均涨停。其他如盐湖钾肥、五粮液、深能源、国电电力、振华港机、雅戈尔、赣粤高速、首创股份、金融街、包钢股份，乃至基本面有一定压力的中集集团、南方航空，都受到市场的追捧。我们想提醒的是，如果公司基本面并不足以支撑这样的市值，那么一旦市场潮水退却，因为博权证而买入的投资者将面临尴尬的境地。

　　中石化系私有化个股：12月29日整体大涨，市场原先预期元旦后即可能停牌。元旦后并未停牌，股价小幅调整。参考中石油系A股私有化大致用了一个半月的时间，考虑到中石化股改的重要性，以及很可能先做私有化才能再做中石化的股改，再加上春节长假因素，我们认为，留给中石化的时间余地并不多，仍有可能在春节前停牌。中铝系整合则似乎没有这么紧迫的时间表。另外，外运发展因也存在被私有化的可能，以及业务与招商局集团相关业务整合的可能，1月6日上摸涨停，港股市场上其母公司中外运(0598,HK)也表现良好。

　　从更长期的观点来看，我们对一些主要行业的看法是：

　　(1)看好人民币升值与十一五规划这两个主题下的价值低估或成长性良好的行业

　　地产，3G，电网设备，铁路设备，军工，节能环保等。

　　(2)传统意义的抗周期防御型行业面临分化

　　交通运输行业：经过前期的下跌，市盈率基本降至与其增速相匹配的水平。机场(主要是上海机场)的相对估值吸引力更为突出，股改方案预期对股价有较好的提振。港口面临的主要风险是出口增速放缓和新增产能的分流压力，盐田港的短期上涨因素也是股改权证预期。高速公路面临的主要风险是燃油税和成品油提价，以及经济放缓对载货车车流量的影响。

　　食品饮料行业：部分个股如贵州茅台可能利润增速放缓，从而面临估值压力。但也有些个股如伊利股份、双汇发展仍可保持20%左右较高的增速，只是因为股改难度较大或不明朗导致股价受压制，市盈率只有10多倍，PEG低于1较有吸引力；其股改进程的加快将成为股价上涨的催化剂。

　　医药行业：部分中药企业如同仁堂、东阿阿胶增速放缓至个位数，难以与其市盈率相匹配；特色原料药行业面临着产品价格下跌和增加研发投入的问题；其他医药企业面临着国家医药降价政策的压力。云南白药产品仍有提价空间，估值仍属合理，相对安全。

　　零售行业：2005年整体表现优异，2006年预计也将分化。相对看好有持续外延式扩张能力、估值有吸引力的连锁百货龙头个股大商股份。

　　(3)周期型行业存在交易机会

　　2006年上半年过剩产能将开始释放，供求关系恶化，利润下降压力较大。如钢铁行业2006年1季报整体不理想。但股价前期跌幅也较大，很多个股的市净率PB跌至1左右，与国际同类公司周期低点估值水平接近。

　　在权证(钢铁)、私有化(石化、铝)、购并包括外资购并(水泥)等外部因素的刺激下，或基本面有转好的迹象(煤炭、工程机械)，股价都可能产生交易机会。

　　(华夏基金管理有限公司 股票投资部)

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