华商基金：股票投资疯狂换手有损持有人利益

　　华商基金管理公司研究部 梁永强 易爰言

　　在美国，共同基金的股票换手率作为基金投资人评估基金的指标之一是需要定期公布的。从美国共同基金的长期发展来看，基金投资人更倾向于投资换手率比较低的基金，2004年美国共同基金市场上大约有2/3的资金投在了换手率小于50%的基金上。而在我国，虽然已有近百只开放式基金发行，但基金的换手率指标尚未受到应有的重视，还只是基金公司自己 内部控制的指标，这对于基金投资人来说是不公平的，不利于全面了解投资基金的综合成本。

　　我国开放式基金

股票换手率持续攀升

　　可以看出，美国共同基金的股票换手率一直较低并呈下降趋势，尤其是2001年以来，这种趋势更加明显，到了2004年，换手率已经由73%下降到了51%。我国开放式基金的股票换手率不仅大大高于美国，而且上升趋势十分明显。2002年市场平均换手率为253.73%；2003年开放式基金的平均换手率为343.42%；而2004年这一数据已经增长到392.52%，甚至个别的基金换手率竟然接近10倍(广发聚富(资讯 净值 论坛)：978.80%)。

　　到2005年我国基金买卖股票更加频繁，根据2005年的半年报计算出2005年上半年我国开放式基金的平均股票换手率高达为241.67%，远远大于上半年A股市场的平均换手率141.5%。过高的换手率一方面加大了基金持有人的成本，因为过多的交易必然带来额外的交易费用，这是要由基金持有人来承担的；另一方面，基金的频繁交易也让自己成为市场大散户，丧失了作为价值投资实践者应有的市场形象，同时也打击了投资人的信心。

　　造成股票投资高换手率原因分析

　　·基金的持续赎回压力大

　　与全球最大共同基金市场美国相比，我国开放式基金的赎回率显著高于美国。2003年我国开放式基金全年的实际赎回率为32.7%；2004年成立的50只开放基金首发总规模接近1800亿份，年末缩减至1667亿份，减幅为7.2%；2005年这种压力更甚，其中股票型基金是主要赎回对象，甚至出现了规模仅为1.04亿份的迷你型股票基金。面对赎回压力，特别是当基金盲目追求首发规模而筹集“关系资金”，随后机构投资者大量赎回造成的短期“挤赎”压力，基金惟一能够做的就是卖出股票，基金的股票换手率自然上升。

　　同时，基金重仓股的大规模减仓导致股指下跌，又给自身带来了更大的赎回压力，这样的恶性循环使基金的换手率呈螺旋式上升。另外，基金公司为了缓解赎回压力并为后续基金发行造势，不得不选择分红。分红意味着基金经理要把手上最近涨势好的股票兑现一部分，哪怕看好后市。

　　·持续熊市使基金的投资理念趋于投机化

　　虽然我国基金经理一直倡导价值投资的理念，但是这显然已经成为一个美丽的谎言。目前大部分基金着力于投机而非投资，或者说以投资为基础，以投机为手段。自2001年初，面临着持续的熊市，以及来自业绩考评的巨大压力，基金经理往往不敢做长线投资，追求的是短平快的投机策略，基金小量持有的个股品种明显增多。当基金们在股市中到处投机时，理性投资就必然遭到市场的遗弃，并且各基金的投资风格日渐趋同，投机也愈演愈烈，短线操作的后果就是股票换手频繁，基金换手率随之提高。

　　·履行首发时对券商交易量的承诺

　　目前，券商已经成为基金募集的三大渠道之一，为了首发能募集到尽可能多的资金，在首发时基金公司通常会许诺按照一定比例给予券商分仓交易量，这种比例一般在1∶10至1∶15之间，即券商销售1亿基金，基金公司就会相应给该券商10亿至15亿的交易量，甚至部分基金公司给到了25倍。同时，在利益的驱使下，券商也不断地拉拢基金公司的机构客户，原先的部分直销客户也被拖到券商代销渠道下，并以此要挟基金公司给更高的交易量承诺。因此，在基金日常运行中，为了兑现首发时对券商承诺的交易量，一些基金公司可能为了完成承诺交易量而进行交易，导致换手率的过高。

　　·短期排名压力引起频繁换筹

　　基金排名作为衡量基金管理人最重要、最基础的指标，本来是帮助基金提高其投资组合管理能力的一个很好的推动力。在美国，主要由晨星和标普两大权威机构公布3年、5年以及10年的业绩排名。而在我国，由于大部分持有人都乐于关心短期收益，重视每周净值变动，整个基金行业也越来越短期化，甚至出现了周排名和日排名，业绩评价的短期化强化了基金经理频繁交易的动机。在过于重视基金短期业绩的情况下，基金经理的业绩也主要通过该指标来进行考评，一旦短期内业绩不佳，就会面临下课。对于普通的基金经理来说，最直接有效的竞争策略就是跟随，紧跟同业的动向，包括股票仓位高低、个股的选择等，随时跟市场的波动来变动自己的仓位，必然导致股票交易频繁，这种现象在一些业绩优秀的大盘股的操作上都有典型的体现。

　　对策建议

　　·定期披露基金换手率，使之成为基金投资者选择基金的指标之一

　　基金投资人有权全面了解其持有基金的成本，不仅包括认购及申购时承担的显性费用，还应该包括基金运作过程中的隐形费用。股票换手率是衡量基金运作成本的关键性指标之一，美国SEC就强制要求共同基金定期公布换手率，以供投资人参考。我国也应该向美国基金业学习，从最大程度保护基金持有人利益和最大限度保护基金持有人知情权出发，要求基金定期公布换手率。该指标公布以后，投资者必然会更加了解基金的持有成本，权衡利弊，选择综合成本更低、业绩更好的基金，而基金经理们有了该指标的限制，也会对该项指标进行控制。

　　·引导基金投资者正确看待基金业绩排名，树立长期投资理念

　　基金作为一种中长期投资工具，一般投资期限都在3-5年以上，因此过短的评估和排名必然会影响到基金投资目标的实现和基金投资行为的扭曲。在这种情况下，为了行业长期的健康发展，一方面需要监管机构以及行业内基金公司共同努力，对投资者进行基金投资理念的教育，引导他们正确看待基金业绩排名，树立长期投资理念；另一方面也需要尽快解决中国

证券市场的一些制度缺陷，扩大基金投资的范围，重新树立基金作为价值投资实践着的市场形象。基金投资者对于基金价值投资理念的认同和追随，必然会降低目前我国基金业面临的整体净赎回现状。

　　·尽快引入12b-1规则，使基金销售成本显性化

　　美国证券交易委员会早在1980年就已引入12b-1规则，基金可以每年从基金净资产提取不超过0.75%的持续营销费用，用于支付证券经纪商佣金、支付服务于基金持有人的第三方机构及市场推广与促销活动。我国也应该尽快引入12b-1规则，对基金营销渠道进行补偿，使基金销售成本显性化。