泰信基金：利用影子价格 控制中短债基金风险

　　泰信基金固定收益投资小组 周宏

　　近期债券市场的大幅度调整不仅引起了债券市场参与者的不安，也让投资和关心债券基金的人士产生了担忧。市场尤其担心中短期债券基金的摊余成本相对影子价格出现过大的偏离而带来风险，甚至因此而置疑中短期债基金使用摊余成本法的合理性。

　　我们经过研究并结合实践操作的经验认为，摊余成本法配合影子价格的使用是当前市场环境下最优的债券基金会计核算原则，而使用公允的影子价格，并严格执行偏离度调整策略，是使用摊余成本估值方法的必要保障措施。

　　摊余成本法与影子价格配合使用的优势可以用债券基金的各类估值方法的比较来证明。目前债券基金的估值方法主要有三种可以选择：成本法、市价法和摊余成本法。成本法主要为用于银行间债券投资的估值，但该方法可能导致基金净值严重偏离公允价值。市价法则主要用于交易所债券，不过，由于收盘价格可能异常且波动频繁，该方法容易降低基金净值的稳定性，不利于引导投资者进行长期、理性的投资。

　　而摊余成本法与影子价格的配合，实质上是上述二者的结合体，一方面承认历史成本对债券资产估值的影响，考虑了时间变化的影响；另一方面通过偏离度控制可以让基金估值紧跟市场价格的主要趋势。这一方法基本上做到了平衡各种因素对基金估值的影响，并在一定程度上保证了基金资产按照净值变现的能力。实质上，我们认为摊余成本法最大的优势不在于“摊余”二字，而在于影子价格的配合使用。

　　利用影子价格来测量债券基金的风险，就如同用温度计测量人的体温一样，可以便于我们及时发现问题、分析病情、对症下药。当前债券市场整体上已经处于一种低利率状态，利率上升显然是债券投资面临的主要风险。偏离度恰恰可以帮助基金管理人和持有者清晰地衡量利率上升给基金组合带来的投资风险，同时事前制定的警示范围和强制调整范围可以有效地协助管理人控制和调整组合的风险敞口。

　　基于以上认识，我们认为可以在以下几个方面采取措施，进一步完善债券基金的估值。

　　1、确立公允的影子价格。在

货币市场基金估值小组的基础上吸收银行、保险等债券市场主流成员成立具有广泛代表性的固定收益估值委员会，对公允收益率进行取值，统一颁布、统一使用数据，并通过与双边报价商制度挂钩进一步提高债券基金估值的可靠性。

　　2、加强内外监管。在管理人内部应建立偏离度计算、警示、公告、强制调整净值的方案与流程，防止基金经理为了片面追求业绩，通过交易手段隐瞒偏离度。监管部门、托管银行都应该对估值风险采取严格的监控与提示。

　　3、实行差别化偏离度调整政策。偏离度警示范围和强制调整范围的制定应当充分考虑不同类型基金之间的区别，避免在市场价格只出现较小变化的时候因为债券基金的策略调整而加大市场的波动。参考货币市场基金，中短期债券基金可以将警示范围和强制调整范围分别设定在0.4-0.5%和0.5-0.6%左右。

　　4、限制摊余成本的适用范围。在市场制度完善之前，适当限制使用摊余成本法进行估值的债券品种的久期。鉴于当前国内债券市场的发展情况，我们认为可以阶段性地限制在中长期品种上使用摊余成本法(或暂不将剩余期限在七年以上的中长期债纳入中短期债券基金的投资范围)。

　　5、交易所债券也可以采取摊余成本法估值。建议考虑在一定比例范围(例如基金净值的30%)内允许中短期债券基金投资交易所债券品种并采取摊余成本法和影子价格进行估值。

　　总之，中短债基金使用摊余成本法估值，辅以严格和及时的偏离度监控和调整，在风险管理方面是一个进步。总结

货币基金估值和风险管理的经验，我们相信，通过强化内外部监控，完全可以将中短债的估值风险控制在可以接受的范围内。

　　文章纯属个人观点，仅供参考，文责自负。读者据此入市，风险自担

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