行成于思而毁于随

　　面对2006年经济增速放缓，企业利润增速下滑，以及全流通市场中博弈格局的变化等众多不确定因素，清晰的价值标准与盈利模式的建立是市场形成稳定预期的关键。

　　时至岁末，关于2006年证券市场的投资策略，已成为各研究与投资机构谈论的焦点问题。各家证券研究机构针对未来市场环境的投资策略推荐活动于本月陆续展开，尽管其中共识与分歧并存，但不乏深刻见解。唐宋八大家之一的韩愈有言:“行成于思而毁于随。”本 人在此过程中也希望以学习的态度从中汲取一份有益的思考。以下仅就A股估值水平及价值标准与盈利模式谈两点思考。

　　A股的估值水平与境外市场接轨，有助于我们度量A股市场投资的边际风险。就A股目前的估值水平而言，各家研究机构的统计已显示，A股的各项估值指标已基本与境外市场接轨，我们也观察了具有国际代表性的指数(包括美国标准普尔500指数、彭博全欧洲指数、恒生综合指数(资讯 行情 论坛)、印度500指数等)在较长历史时期的估值表现。所观察的境外市场指数PE的平均值为14.8～23.1，中值为13.7～21，目前的PE为13.8～18.3。而中国的沪深300指数当前的PE为12.6，考虑股改后的PE仅为10左右。A股含H股的溢价水平逐年下降，截至2005年12月1日，溢价率已经降低至21%。由于中国股市的绩差股长期高估，我们将含H股的A股进行分组，分别测算其溢价水平。结果发现，中等质地以上

股票的溢价水平为11.9%。考虑到股改因素，这部分股票在中国股市的价格水平已经低于在H股市场上的价格水平达到13.9%。

　　中国股市与其他国家和地区的股市进行估值比较也具有明显的吸引力。这里值得一提的是，除PE、PB、A、H股的价差等指标外，据国泰君安的统计显示A股市场股息率(D/P)水平也已经与境外市场完全接轨，A股市场略低于香港市场，但要高于美国、韩国、日本等地的市场。从股息率所反映的投资回报率水平来看，部分行业的重点公司股息率已达7～8%，考虑到

股权分置改革中上市公司对未来分红率的承诺，以及上市公司分红意识的增强，投资于A股市场中具有持续分红能力的高股息率股票的边际风险已大幅降低。

　　客观看待

证券市场环境，价值标准与盈利模式决定我们的投资收益前景。谈到对明年证券市场投资前景的看法，我认为这不是一个简单看好与看空的问题，关键是我们在2006年的市场环境中是否有顺应市场环境变化的盈利模式。

　　回顾2003年，当时的证券市场外部环境是“十六大”报告提出“力争到2020年国内生产总值比2000年翻两番”，预期宏观经济进入新一轮景气增长周期，固定资产投资与企业利润高速增长，2004年券商研究所跟踪的300家重点上市公司的净利润同比增幅达50%以上，基金高举价值投资大旗取得了良好的投资业绩。

　　但2006年的经济环境与市场环境已发生了重大变化，需要我们围绕“十一五”规划揭示的产业发展前景，全流通环境下估值体系不断进行补充完善，建立顺应市场环境变化的价值标准与盈利模式。全流通时代的估值理念将进一步深化，由单纯的收益驱动价值评估转向多因素驱动价值评估，其中公司资产价值重估及其相对应的市场并购价值将成为重要的估值标准。由于我国会计准则要求对公司资产采取成本法记账，而随着资源、法人股、牌照等资产价值大幅度上升，公司股价可能出现低估。

　　在全流通时代，随着市场效率的增强，公司的资产价值将会最终反映在公司的总市值水平中。此外，金融创新、IPO对市场投资品种结构的改善与证券市场投融资功能的恢复，均为我们提供了新的交易机会与盈利模式。面对2006年经济增速放缓，企业利润增速下滑，以及全流通市场中博弈格局的变化等众多不确定因素，清晰的价值标准与盈利模式的建立是市场形成稳定预期的关键，这也决定着我们的投资收益前景。