华宝动力组合基金经理史伟：成长的钱最好赚

　　史伟

　　只要打开报纸，舆论比较A股市场和国际市场估值水平的热情就会扑面而来，但以基金为主的机构投资者面对这个问题时，却很难兴奋起来。这种反差原因何在?

　　实际上，估值是一个动态的过程。表面上看，估值只是套用绝对估值与相对估值的 公式与方法，但这些都是需要活学活用的。

　　比如运用永续增长模型简单“计算”伊利的价格P=D/(r-g)。在2003年乳业行业增长很快的情况下，成长率g值很高，我们计算出伊利每股15元；到2004年我们发现乳业的价格战变得非常激烈，公司的g值出现下降，而公司治理与管理层不稳定则需要提高回报率r值，这时伊利股价“计算”出的结果就是10元。可见，在不同的行业景气阶段下和不同的公司经营状况下，我们可以“计算”出的理论价格是不同的，15元与10元都是正确的“计算”结果，但对投资的指导意义都是微弱的。

　　那么，如何避免对估值理论的形而上学的应用呢?让我们来看看巴菲特投资

可口可乐的案例。

　　1990年1月底可口可乐的复权股价为5.63美元，当年动态市盈率在20倍左右。到2004年1月末，可口可乐股价上涨到49.55美元，累计上涨7.8倍。而可口可乐这些年之间的净利润变化幅度呢?我们发现与其股价表现非常相似，1990年可口可乐的净利润是5.35亿美元，到2004年增加到48.47亿美元，上涨了8倍。我们再看可口可乐2004年的估值情况，当年预期动态市盈率为22.5倍，这与1990年的估值基本一致。

　　这个经典案例说明，巴菲特的成功在于以合理的估值买入长期盈利增长的企业，最终获得丰厚的回报。从长期来看，他并不是通过市盈率等估值指标的上涨而获得收益。在实际操作中，当公司业绩超出市场原来的预期后，我们也可能看到市盈率上升的情况，但这依然是在赚“成长”的钱。

　　我们将长期盈利增长的企业定义为成长公司，但什么样的公司盈利才能“长期”增长呢?我们可将成长根据其驱动因素简单分成三类:产品价格驱动与产品数量驱动，以及新产品投入后的二次增长。第一类是多数大宗商品类(周期类)企业的主导价值驱动因素。第二类为多数消费、交通运输、服务业等非大宗商品类企业的主导价值驱动因素。第三类是技术类企业的主导价值驱动因素。

　　笔者个人的感觉是，数量驱动型与二次增长曲线型的盈利增长都具备内生式增长特征，也更具备持续成长的潜力，应是成长股投资的重点。值得注意的是，企业需要具备核心竞争优势，否则将出现产销规模扩大但企业盈利无法增加的“无效”增长(如一些纺织和家电企业)。毕竟，具备核心竞争力的企业才能算是真正的成长公司。(作者为华宝兴业动力组合

股票型基金基金经理)

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证券没有利害关系