交银施罗德：小而美和大而美

　　本周上证综指上涨1.75%，成交量有所放大，大盘蓝筹股和中小市值个股均有所表现，市场开始有所活跃。私有化概念、银行股、地产股及新能源股成为本周市场表现最好的类别个股。上周曾经分析权证对市场资金的负面影响，经统计到上周二为止，各大创新类券商共创设武钢认购权证近9亿份、认沽权证近11亿份，存托的现金和用来购买正股的资金总和近59亿，而认沽权证总规模的扩大使得监管层开始担心到期行权正股的流动性问题。(实际上武钢创设的认购权证已锁定近9亿股正股，而总共的认沽权证量达到近17亿份，两者之和已超过 现在流通股规模，确实存在行权时流通量不够的可能性)在这种形势下，监管层对权证市场的发展有所警惕，我们可以发现从周二以后权证创设的速度开始明显放缓，相信以当前的权证价格，券商创设权证的积极性有增无减，创设放缓的合理解释只能是监管层正在控制权证的创设速度。

　　本周大家谈论的比较多的是大盘蓝筹股的未来表现，由于最近众多大盘蓝筹股的表现开始稳步强于指数，因此很多投资者开始讨论当前市场中大盘蓝筹股估值定位偏低，未来其估值应当高于市场平均水平，就像香港及很多新兴市场的结构一样。而现有的权证设立制度和上证ETF权证的产生，也会使得大盘蓝筹股交易更加活跃，吸引更多的资金投资这批大市值

股票。我们基本认同这个观点。我们相信随着市场改革的推进和市场投资者结构的变化，中国

证券市场的结构确实正在逐步走向成熟，从前20%大市值个股占市场总流通市值和成交量比重看，这个趋势是确定的。但具体到风格资产的投资到底是以小为美，还是以大为美却有很多值得更深入讨论的地方。

　　表一：前20%大市值个股占总流通市值比例

时间	全部A股(亿)	流通市值前20%位股票	比例
20001229	15,127	6,468	42.76%
20011228	13,085	5,627	43.00%
20021230	11,679	5,340	45.72%
20031230	12,336	6,803	55.15%
20041230	11,085	6,309	56.91%
20051208	9,429	5,729	60.76%

　　表二：前20%大市值个股占总成交比例

年份	2000年	2001年	2002年	2003年	2004年	2005年12月5日
成交占比	31.04%	38.37%	41.26%	61.94%	59.30%	53.15%

　　中国证券市场大部分时间里都是以小为美，原因也很简单，一来小公司成长迅速，往往在一段时间里会有惊人的业绩增长，虽然这种业绩增长往往并不持续，但对于近视的

资本市场已经足够；二来小公司股价容易受到操纵，在散户为主的年代，这是选美的重要标准。

　　然而投资于小公司也面临着较大的风险，一方面因其经营规模较小，其业绩稳定性较差，如果经营不善也更容易出现倒闭使得投资者血本无归，这在中国证券市场中已不是新鲜事了；另一方面小公司相对公司治理较差，容易出现大股东侵占小股东利益、财务造假等公司治理问题，这个因素在新兴市场更加严重，曾经有学者专门提出控股权溢价和非控股权折价的观点。这些风险的存在使得投资者对小公司的估值要求较高的安全边际，也就是说在同样的现金流预期和业务特性下，大公司的估值水平应当高于小公司。

　　但现实世界总是更加复杂的，对小公司的估值就是在成长性和风险性之间寻求平衡。大公司都是由小公司成长而成的，就中国证券市场而言，现在的很多大公司如万科、中兴通信和中集等当年都是一些名不见经传的小公司，更不用说Microsoft这样的公司给当时的伯乐带来了多少投资收益。

　　事实上小公司可以带来超额收益是一个普遍现象。芝加哥大学商学院著名的经济学教授Eugene F. Fama就曾经在传统的单因素CAPM模型(R(t)-RF(t)=a+b[RM(t)-RF(t)])上提出了著名的三因素定价模型：

　　R(t)-RF(t)=a+b[RM(t)-RF(t)]+sSMB(t)+hHML(t)

　　其中SMB是指小市值组合回报减去大市值组合回报，HML是指高B/P组合回报减去低B/P组合回报。在这个新的模型中，股票的超额收益不仅跟Beta值有关，还跟其市值大小和P/B值高低有关。用美国1963年到1992年的数据研究结果表明，小市值组合能够带来较为显著的超额收益(t=1.77)，其月平均超额收益水平达到0.28%。而低P/B组合的超额收益更加明显(t=3.23)，其月平均超额收益更是达到了0.44%，这也就是我们常说的长期而言价值类个股能够跑赢成长类个股。这个结果表明以组合方式进行操作的话，从统计学的角度看投资于小市值个股会带来超额收益。(当然投资于低P/B个股可能会带来更大的超额收益，这也许就是海外市场对周期类个股的估值高于国内市场的重要原因。)当然用单纯的统计学模型来进行投资会有很多操作性的问题，比如流动性问题和交易成本问题等，但不受情绪干扰的模型运行结果可以让我们反思我们的投资取向，在市场出现一致方向的非理性过度行为的时候拣到便宜货。(交银施罗德基金管理公司供稿)