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上周上证指数小幅下跌0.19%，成交量小幅放大，指数有止跌企稳的迹象，含权证类个股受到市场资金追捧，长电、宝钢、武钢等品种的上涨是上周指数的主要推动力量。在之前我们曾经分析过市场的估值水平，总体认为市场处于一个相对合理的估值区域，但如果上市公司的盈利水平继续下降的，会对现有的估值水平有压力。但从最近的市场表现看，投资者似乎已经消化了三季度不太好的盈利数据，而对四季度和明年的宏观经济和企业盈利前景看法较为平稳，因此在当前的指数水平抛压已经小了很多。从宝钢本周的表现看，更反应了投资
者心态已经稳定了很多。周二宝钢公布了新的产品价格，下调幅度超过市场预期，但股价似乎也没有出现很大的抛压，反而在此后更是逐级上行。我们预期如果宏观经济数据不出现明显恶化，上市公司盈利水平能够持平的话，市场将能够逐步企稳。
在宏观经济和企业盈利前景不明的情况下，从行业角度去配置资产显得有些无所适从。未来市场的超额收益可能来自何方呢？也许是制度套利。在证券市场走向市场化和国际化的过程中，我们面临着全流通改革、新股发行机制的改革、市场品种的创新和产生等等由于制度变化所带来的对市场估值和游戏规则有着影响的种种措施。在这些措施从无到有的过程中，投资者面临着变革的风险，但同时也带来了众多的制度套利机会，从股改的送股，到中石油、中石化下属上市公司的私有化，无不给投资者带来了新的套利机会。
上周最热闹的非权证莫属了，武钢等一批上市公司权证的上市及监管层放开第三方创设权证将使得权证家族迅速壮大。权证作为一种投资工具，在国内的证券市场上其实也不是什么新东西了，不要说当年的宝安权证，就是现在市场上众多的可转换债券实际上也不过是认购权证和企业债的一种结构性产品。股票本身是实物资产的衍生工具，而权证更是股票的衍生工具，因此权证具有高杠杆和高风险的特性，虽然其产生的初衷是为了分拆和规避风险。从理论上讲权证的价值决定于行权价格(strike price)、时间、股票借贷利率(rebate rate)和波动率等因素，通过对未来波动率的计算，借用二叉树(binomial model)或B-S模型，我们可以计算出一个权证的理论价格。然而正如通过DCF计算出来的股票价值一样，权证的理论价值往往与市场价格有着巨大的差异，尤其是个股的波动率变化极大，历史波动率对未来波动率几乎没有任何预测作用，从而使得权证的市场价格不仅常常大幅偏离理论价值，而且经常宽幅波动。
显然权证的价格难以捉摸，但在当前炒高的权证价格下，券商发行权证却成了一本万利的生意，武钢认沽权证上周申请创设的量达到11亿份，这里面的盈利空间可见一斑。第三方发行权证对正股也有不小的影响，按证监会规定，创设认购权证要按1:1的比例存托正股，券商为了发行认购权证去赚取高额的利润(之所以不是无风险利润，是因为认购权证可能因为正股价格下跌幅度超过权证发行价格和资金利息，造成券商存托的股票产生资本损失。从这个层面上讲，券商应当选择发行深度价内deep in the money的认购权证。)，必须尽快从市场上购入相应数量的正股，从而推动正股价格上扬，这也是武钢、宝钢以及长电等正股价格上周出现上涨的重要原因。由于国内证券市场尚不能做空，因此认沽权证发行时对正股的不利冲击却在市场上无法体现。在这种情况下，正股价格和认购权证价格实际上存在正向加强的效果。
但是，权证的火爆在一定程度上会对市场资金有不利影响，创设11亿份武钢认沽权证意味着33多亿资金被抽走，对权证二级市场的投机也会吸引相当一部分资金，随着权证市场的扩大，这种影响也许会越来越明显。(交银施罗德基金管理公司供稿)
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