广发基金投资总监朱平：市场正处于艰难转型中

　　□广发基金管理公司投资总监 朱平

　　相比今年上半年那次基金重仓股的下跌，本次中、小规模企业股票调整的幅度有所下降，无论原因如何，这些股票的止跌反弹，再一次重复了恐慌性下跌很可能是上涨的前兆这一经验。

　　本周大盘又一次在比较低迷的气氛中出现上涨，尤其是周五更是上涨逾2%。从结构上看，本周的上涨同样呈现不同种类股票涨跌不均的特点，房地产类股票经过近一年的震荡，反而是在本周达到年内高点；大盘股则延续前周的反弹，成为本周表现较好的品种；而以包括中集、深赤湾(资讯 行情 论坛)等为代表的二线蓝筹及航天电器(资讯 行情 论坛)、洪都航空(资讯 行情 论坛)等为代表的前期涨幅较大的中、小规模企业股票不约而同的在前半周出现大幅下跌，给市场造成了一定的恐慌，但周五随大盘止跌反弹。市场近期的表现体现了以下两个重要的特征。

　　市场分歧的复杂程度继续加大

　　随着2006年越来越近，近期市场的走势既没有像许多悲观的投资者所担心的那样持续下跌，也从来没有表现出可能会大幅上涨的迹象，这与以往市场不涨即跌的特征显著不同。分析个中原因有以下三个方面：

　　投资理念的分歧继续扩大。投资期限的长短、基本面导向与博弈投机的对立、大盘股、二线蓝筹及中、小盘股风格的好恶使市场在投资理念上的差异和分歧继续扩大，这种分歧从宝钢权证(资讯 行情 论坛)的热炒，从基金重仓股品种的转变，从大盘难涨难跌的尴尬中得到了充分的体现。

　　对后市判断的分歧仍无法调和。首先是投资者对宏观经济判断的差异，这不仅体现在经济学家或研究员对经济的预测与实际经济运行状况的差异；还体现在投资者对宏观经济研究观点上的差异；最后是禽流感这一全世界都无法判断后果有多严重的不确定事件。投资者最有把握的判断可能要算是经济增长的速度不会再比现在快这一点，但这对目前的投资者来说是不够的，投资者更希望知道的是明年经济到底会下降多少、以钢铁为代表的投资品会不会严重过剩、以及消费的快速增长能否持续。其次是投资者对市场判断的分歧，这主要体现在股改能否成功、股改后市场扩容与资金的供给能否均衡以及投资者是否有足够的信心来平稳度过全流通这几个方面。囚徒的困境还没有最终答案。今年对全世界的股市来说是一个不错的年份，涨幅最大的俄罗斯股市上涨超过65%，而印度、日本、韩国为代表的亚洲股市涨幅也均超过30%，比较差的美国股市虽然没涨，但近一个月却如期上演了年末即涨的规律，相反中国股市却在基本面并不差的情况下下跌近20%，而且市场仍然没有足够的信心，这从最稳定的防御型

股票的下跌就可以看出。这样的结果表明市场仍没有足够多的资金从共赢的角度出发，以股票的绝对估值为依据进行投资；另一方面，市场上虽然还有非常多的资金并不理会股票的绝对估值，采取的策略也是能涨就买，不涨就卖的博弈法，但这种资金的比例不是主流。

　　分歧表明市场正处于转型过程中

　　

罗马不是一天建成的，而目前市场如此多的分歧也正表明市场的转型还有很长的路要走。这可以从几个方面来分析。

　　首先是市场的建设。股改只是有效市场建立的一个必要条件，而现在看来这个条件的成立并不是一番风顺的，比如最近股改投票一些不规范行为表明，市场仍没有足够多的规则来细致地规范各个方面的行为；而股改对价越来越低的现象也似乎诠释着谁听话谁吃亏的现象，这种现象在中央行政命令管理经济的过程中也经常出现，但这种现象肯定是不利于市场形成有效的游戏规则，而游戏规则的形成是股市健康的一个核心。

　　投资者行为需要试错。成熟股市形成的另一个必要条件是市场中以绝对估值为依据追求共赢的资金占主流，而这个结果的形成却需要非常长的时间。比如美国股市在911时并没有出现大跌，重要原因是有太多的数据分析告诉投资者在美国股市的历史中，每次大跌时买入其收益都会显著超越大盘，这说明无论是1929年的大崩溃还是1987年的黑色星期一，下跌的幅度其实都是过度的，不理性的行为使投资者整体受损。国内股市在短期内要达到投资者行为的理性是比较困难的，日本、香港和台湾股市发展的历史告诉我们，在这三个国家或地区股市的大涨大跌中，QFII几乎都是赢家，其原因不是QFII比本土的投资者更熟悉企业、投资理念更先进或投资经验更丰富，其原因在于当本土的投资以为大难来临要各自飞的时候，QFII会基于对股票绝对估值的判断而大量买入，当本土的投资者认为资金可以决定股价的时候，QFII却在获利了解。经过几次痛苦的教训之后，绝对估值的理念才在这三个股市中占据主流。

　　基本面投资方法还不全面。虽然目前国内股市大部分投资者会认同价值投资，但就像阿Q正传中所描述的那样，革命不能等同于剪掉辫子，价值投资也完全不是一句口号那么简单。国内市场不仅无法提供价值投资所需要的数据，比如失业数据、新房屋开工数据、大企业的赢利预期等等，也没有形成根据这些数据调整对经济运行状况预期的机制。比如今年国内GDP的增长是超过市场预期的，但市场只能被动接受事后的GDP增长的结果，既没有办法根据更多的数据尽早地调整预期，也没有根据事后GDP增长的结果去改变投资行为。另一方面是市场还没有足够多的数据从整体上对投资者行为和业绩进行分析。比如今年大盘下跌约20%，而基金整体的投资结果显著好于大盘，这说明其余投资者的亏损是比较严重的，问题是市场中这些投资者好像并没有要立刻改变的意愿。