交银施罗德：中小盘个股背离指数走势将延续

　　上周上证指数(资讯 行情 论坛)微跌1%，成交量略有放大，指数走势仍无方向。盘中各板块仍无明确的热点，大盘蓝筹股再现沉重抛压，不知道是因为基金被持续赎回还是有其他长线资金继续离场。从传统经验看，临近年底尤其是11月底，市场的资金压力还是比较大，加上宏观经济形势的不明朗，期望这个时间大盘蓝筹股有所表现是不现实的，因此基本可以预测大部分基金在未来一到二个月内不会有太好的表现。但强势小盘股开始走稳，其中更有一批有基本面支撑和良好股改预期的小盘股创出近期新高，显示市场在资金缺乏和宏观 经济不明朗情况下的选择。如果宏观经济仍处于方向不明朗的调整中，未来很可能有一批中小盘个股与指数的走势会出现背离，这种情况或许会持续到明年一二季度，投资者的收益会出现明显的分化。

　　在上周我们提到虽然从估值角度看，短期内市场作为一个整体并不具备上涨的动力，但我们确实要密切关注宏观经济政策和市场改革措施的变化。话音刚落，上周就发生了三件对市场会有影响的事情。

　　最显眼的当然是周四国务院召开的全国性股改工作会议，议题无非是要稳定市场预期，加快股改进程，本来大家是期待利好的，但会上同时又提出了对融资政策的一些改革想法，投资者想来想去，觉得国家这么关心股改原本是为了恢复市场融资，市场要不能再融资，资源配置功能也无从说起，但在市场资金贫乏的情况下，供给增加确实有不小的短期压力。

　　第二件事则非常不显眼，我们到现在也没能证实消息的可靠性。周二新浪网转载京华时报的报道，大致意思是说商务部下文，符合一些条件的国家级开发区可以再度提出申请扩建，似乎预示一度暂停审批的开发区工作再度启动。市场当天的反应是有关的开发区上市公司，如金桥、外高桥等表现了一下，其他则反应平淡。然而消息虽小，但其可能的含义可不小。要知道当时国家宏观调控的时候，在控制投资增长方面最早的措施就是停批各类开发区，因为开发区投资吸引大量的FDI，加上配套的投资，其对外汇储备和固定资产投资的增长压力都是很大的。这项政策起码可能意味着两个方面的变化：一是政府认为

人民币升值的压力已大大降低。短期看，由于美元对人民币的利差和美国经济的持续走强，人民币的升值压力确已有所减轻，但我们相信中长期这种压力有增无减，因此这并不构成政府更改政策的主要原因。更主要的原因可能则是政府对宏观经济的放缓已经有所警觉，宏观调控的措施有所调整。在明年出口增速预期下滑，消费增长难以弥补GDP增长缺口的情况下，政府适度放松投资增长的调控也并非全无可能，然而投资的再度增长是饮鸩止渴还是确实能平抑经济波动却难以预期。

　　第三件事情是央行吴晓灵对房地产金融的讲话，明确提出二个观点：一是房地产对经济的推动作用很强，肯定了房地产行业的发展；二是要积极拓宽房地产的融资渠道，尤其是股权融资渠道，化解银行信贷过度的风险。这番讲话传达了一个明确的信号，通过更加市场化的方法平衡了房地产金融的风险之后，房地产行业仍是国家推动经济增长的重要动力。我们认为，房地产行业兼具固定资产投资和消费的特征，房地产投资占到了整个固定资产投资的25%，在具备切实的房地产消费需求情况下，发展房地产是拉动经济增长可能的和可行的手段。在控制

房价过快上涨的前提下，明年的房地产投资也许会恢复增长，成为固定资产投资增长的主要构成，也成为明年GDP增长的重要推动力。

　　事实上中国这次经济周期从95开始进入调整到现在再度初现调整迹象已有10年左右的时间，美林证券对美国经济周期的研究表明，过去30多年美国平均一个完整的经济周期大概为6-8年，中国过去20多年的数据显示中国的经济周期大概为10年左右。虽然由于外部环境和内部改革的因素，每次经济周期的时间长短不一，但经济增长的自身规律是不可避免的。大部分的经济周期都是由信贷周期和投资周期造成的，因为在强劲的需求和宽松的货币环境中，投资的增长往往会超过实际需求的增长，为后来的产能过剩和经济调整埋下种子。我们目睹了过去5年多美联储为抵抗科技泡沫的破裂在全球制造了一个极度宽松的货币环境，过多的货币已经导致了资产价格的快速上涨，也导致了消费者的过度消费和产能的超前扩张。而我们担心随着美联储开始加息，信贷收缩的阶段已经来临。已经融合进入全球经济循环的中国经济能够独善其身吗？如果我们研究不同行业对投资增长率的贡献，我们发现非能源工业的投资增长是前几年投资增长的主要驱动力，他们主要由非能源工业公司的自主投资构成。我们已经看到了上市公司盈利的负增长，如果中国经济正如很多经济学家所说的“内生性增长动力加强”，我们也许很快就会看到“内生性投资动力的下降”，如果经济不是由外部政策造成的，经济的内生动力只能使得经济周期的力量更难抵抗。

　　好的宏观调控确实能够平抑经济波动，但却不能消除它，差的宏观经济政策却会加大经济波动，正如日本80年代末的宏观经济政策导致其其后长达10多年的经济调整、南美诸国不恰当的宏观经济政策导致其财政状况和

汇率的巨幅波动。虽然宏观经济周期的波动难以根本消除，但基于中国政府健康的财政状况和国内巨大的地域差别，我们也许可以期待适当的财政政策和货币政策的抗周期成效，对短期的经济增长乐观一些。(交银施罗德基金公司供稿)