南方基金张雪松：国外企业年金投资选股思路

　　□ 本报记者 马玉荣

　　8月1日，南方、海富通、华夏、易方达、嘉实、招商、富国、博时、银华九家基金管理公司获企业年金投资管理人资格。基金管理公司虽然在公募基金或全国社保基金方面具备了很多的经验，但是企业年金和公募基金及全国社保基金有所不同，就一些具体问题记者专访了南方基金管理公司养老金及机构理财部总监助理张雪松博士。

　　记者：请先介绍一下发达国家年金进入资本市场情况。

　　张雪松：基于国情和监管模式的不同，不同国家对于企业年金基金投资比例限制不同。美、英、加拿大、澳大利亚等国对企业年金资产组合不做具体的限制，只是要求其按照“谨慎人原则(prudent-man-rule)”来投资。而以法国、德国、瑞典为代表的欧洲大陆国家根据限量监管模式对企业年金资产组合做出具体的限制，限制的内容包括两方面：一是规定各种投资工具在投资组合中所占的最大比例。法国规定，企业年金的资产中必须有50%投资于政府债券；在丹麦，养老基金须持有60%以上的国内债券，房地产和

股票均不能超过40%；德国允许20-25%的股票，15-25%的房地产。瑞典规定股票比例不超过60%。瑞士则规定股票比例不超过30%，房地产比例不超过50%。二是对国外投资比例也大都作出了限制，如瑞典限于5-10%，德国限于20%，瑞士限于30%。

　　此外，以上提到的两种类型的国家都限制企业年金的自我投资，即对养老金投资于本企业所发行的股票和债券进行限制。美国、加拿大规定自我投资不能超过10%，英国限于5%，德国、瑞典规定不能超过10%，法国规定不超过33%，瑞士限于30%，丹麦不允许投资于本企业。

　　记者：目前各国年金基金投资组合呈现什么趋势？为什么？

　　张雪松：不同国家对于投资比例限制的巨大差异导致各国企业年金基金投资组合的资产比例也存在很大的差异，但纵向看，股票投资的比例几乎无一例外地显著提高了。如在1983年，美国企业年金有44.68%投资于股票，到1993年增加到52.13%，而到2003年这一比例提高到62%；英国企业年金在1983年为59.96%投资于股票，1993年达到79.02%，由于股票风险暴露太大，投资于股票的比例到2003年下降为67%；日本企业年金投资于股票的比例由1983年的8.96%，猛升为1993年29.19%，2003年已达44%；而在荷兰，投资于股票比例在2003年达到43%。欧洲大陆国家企业年金基金投资股票的比例也呈上升趋势。

　　出现这一趋势特征的主要原因是，养老金的资金性质决定了其追求的是长期收益目标，而长期看，投资股票的收益率要远高于投资债券的收益，而风险并没有想象中大。以OECD国家养老金基金资产平均收益率和风险测算为例，1967-1995年间，平均真实收益率最高的是国外和国内股票，最低的是政府债券，只有1.7%，计算收益-风险比，国内股票和抵押贷款是最高的，股票投资为1.14，而其他资产的收益-风险比鲜有高于1的。

　　从美国养老金发展历程来看，一个非常突出的特点就是养老金与资本市场的互动。事实证明，将养老金资产投资于资本市场对美国资本市场发展和养老金本身资产价值的增长起到了良性循环的作用。一方面，将养老金积累的资产投资于美国的资本市场之中，扩大了美国资本市场的资产来源和流动性，加强了金融市场的活力，进一步促进了美国经济的发展；而反过来，美国经济的发展更进一步提高了美国资本市场，特别是股票市场的价值和活力，大大提高了股票和债券的投资回报，从而进一步提高了养老金的资产价值。在1950年，美国的企业养老金计划的资产只占美国所有金融资产的3%；而到1984年，这一比例则增长到16.7%。到1996年，养老基金超过商业银行，成为美国拥有金融资产最多的金融中介机构，1999年底，养老基金总额达7.8万亿美元。截止1998年年底为止，美国企业养老金的资产拥有美国整个股票市场中股份的27.3%。而且还拥有所有公司债券的17.9%。截至2002年年末，美国养老金资产的规模已经达到10.2万亿美元。

　　记者：基金公司作为投资管理人如何具体操作？现在面临什么困难？

　　张雪松：基金管理公司虽然在公募基金或全国社保基金方面具备了很多的经验，但这并不够，原因是企业年金和公募基金及全国社保基金有所不同，体现在以下几个方面。首先，企业年金数量多，单个帐户平均规模小。第二，企业年金基金管理涉及的管理主体较多。第三，委托投资管理的模式也不同，可能采取全权委托投资管理的方式，也可能采取部分委托管理的方式(即受托人负责企业年金基金的资产配置和投资策略制定，投资管理人进行具体的组合构建和管理)。第四，不同企业的企业年金对于投资的目标、风险、流动性等方面的需求也不尽相同。

　　以上因素决定了基金管理公司在管理企业年金基金财产时，在投资管理的组织架构、投资管理模式、交易模式、服务模式等方面都要有所调整和建设：

　　首先，为保证公平对待公募基金、全国社保基金、企业年金等不同性质的资产，在投资管理的组织架构设计上就要充分做到独立决策、独立管理、独立稽核等工作，在保证独立性的同时，在部门及岗位设置上应体现分工合作、相互制约、相互监督的原则，比如南方基金成立了专门的企业年金资产配置委员会及养老金及机构

理财部。

　　其次，在投资管理模式上，除成本和管理效率的考虑外，应首先考虑公平对待不同企业年金基金财产的问题，为此，南方基金实行资产配置委员会下的类属资产管理模式，并基于该模式开发了企业年金基金交易系统，这样做杜绝了人为因素，减少了道德风险，也最大限度上减少不同企业年金基金帐户

证券买卖的成本差异。

　　最后，由于企业年金的治理结构和目前的市场特征，需要基金管理公司提供全方位的服务，不仅要注重信息披露等后端的服务，还要提供更广泛的前端服务，如年金计划咨询、管理方案咨询、投资政策咨询等一系列服务。服务的方式既要体现个性化和差异化，也要有高标准的同质化服务系统，毕竟将来面对的是众多的年金客户。