国联安基金投资总监钱华：探寻故事背后的价值

　　□国联安基金管理公司投资总监 钱华

　　在我们的市场上，相当多的企业在讲资源的故事。上市公司告诉投资者，公司有资源，所以有优势有价值。技术的故事是说上市公司有一项独特的新技术能够改变某个行业。因为技术能够让企业获得竞争优势，所以有价值。模式的故事是说传统的行业拥有传统的技术，但因为经营模式发生变化使企业获得了竞争优势，所以有价值。比如苏宁电器(资讯 行 情 论坛)是零售业，为什么它有竞争优势？就是因为它的经营模式跟别人不一样。上市企业讲的故事都离不开这三种。

　　在目前，内地上市企业讲的这三类故事当中，我认为最能说服人的和最具可信度的应该是资源的故事。因为我们是新兴的市场，经济增长在很大程度上是依靠资源的使用。资源确实是经济发展的源动力，它是不对称的，也是垄断的。只有掌握了资源，才有可能获得竞争优势，比如新疆上市公司讲的就是各种矿产资源的故事。

　　至于技术的故事，我现在还不信。看看内地股市有那么多的高科技企业，技术的故事能够讲下去的有几家？技术这个东西是有规律的，一个国家经济和科学水平发展到比较高的阶段后才能大批涌现出来。个体故事可以有，但现在我国的经济发展还达不到大规模的上市公司讲技术故事的要求。比方说，前几年医药行业的公司讲的各种抗癌药、治疗

艾滋病的药的故事，现在还有几家企业能继续讲下去的？根据现在的国家经济水平，它是讲不下去的。记得在微软的一次报告会上，有人对微软作报告的人说，你们的微软的技术不复杂，很简单。我完全可以取代你或者说我站在你们的肩膀之上，利用我们廉价的高素质人力资源，一定可以超越你。作报告的人笑了笑说，理论上你说得没错，我们的技术并不复杂。但是，你还要想到一个问题，你能雇佣的劳动力，我也可以雇佣，我出价比你高，他们应该更愿意到我这里来，并且你能动用的资源，我也能动用；但我还可以动用你没有的资源。我一年销售上千亿，这个就是我的优势。

　　模式的故事是一种知识产权。与技术一样，也要和国家的经济水平结合起来。当国家的经济发展到一定阶段，模式才会出现。好的模式和大量的制度创新应该来自成熟市场。当然也有个案，比如苏宁电器。但如果说在我国各行各业现阶段能出现新模式，出现大量的制度创新，这并不可信。

　　现阶段我国市场上最现实的故事是资源的故事，特别是我国最占优势的人力资源的故事，无论是廉价的劳动力还是大量优秀的高素质人才的故事都可以讲，当然还可以讲煤炭资源和一些特殊的矿产资源的故事。大家包括国际投资者会给讲述这些故事的行业和企业一个较高的估值，而对于那些讲技术和模式的故事的估值将会略低。

　　也有一些上市公司开始讲公司治理结构的故事，当然，公司治理好的，我们就给它高估一块，但是不能脱离实际。新兴市场公司的治理结构普遍有问题，国有企业最为典型。它不是一个理性的经济人，它的好多决策都不是从经济学的角度出发，而是从政治因素出发。从某种意义上来说，民企的道德风险比较大。但是随着

股权分置改革的深入，大小股东的权益在趋于一致，公司的治理结构得到了根本的治理，这些问题发生的概率会越来越小。但是，这只是公司治理结构回归了它正常的状态，如果以此作为故事来讲，无疑是不合理的。