华商基金公司：如何加强基金公司的相对独立性

　　当前，基金业面临的一个突出问题是基金管理公司股东对公司运作的干扰，破坏了其相对独立性。股东对基金管理公司的干扰，主要体现为利益输送以及干预经理层的决策。这一问题的本质是传统的经济体制和行政管理惯性通过大股东传导到基金管理公司、传导到资本市场，破坏了基金管理公司的契约。

　　维护和进一步加强基金管理公司的独立性，约束公司股东对基金管理公司运作的干扰 ，需要把握好五个方面的问题，包括激励基金管理公司，减轻控制权和收益权的不对称问题；培育基金控制权市场，约束基金管理公司股东对基金资产控制权的滥用；实行员工持股制度，进一步分散基金管理公司的股权结构；完善基金管理公司的董事会和独立董事制度；建立赔偿制度，加大违规成本。

　　一、问题的提出

　　当前，基金业面临的一个突出问题是基金管理公司股东对公司运作的干扰，破坏了其相对独立性。股东对基金管理公司的干扰，主要体现为利益输送以及干预经理层的决策。这一问题的本质是传统的经济体制和行政管理惯性通过大股东传导到基金管理公司、传导到资本市场，破坏了基金管理公司的契约。

　　基金管理公司的独立性是各个国家基金业面临的一个共同问题，也一直困扰着我国基金业的发展。利用基金进行利益输送和不正当交易行为，严重影响了投资者的信心和行业的声誉，阻碍了基金业的健康发展。基金业是委托

理财行业，其核心是要将持有人的利益放在首位。如果侵害了持有人的利益，那对行业发展的损害将是致命的。

　　因此，从基金管理公司自身以及整个基金行业的生存、发展等方面考虑，当前的一个重要问题就是维护基金管理公司的相对独立性，使它能够真正成为契约中一个独立平等的主体。下面我们从比较基金管理公司治理和一般上市公司治理的差异之处，阐述之所以进一步强调基金管理公司相对独立性的理论依据。

　　二、基金管理公司治理的特殊性：独立性问题

　　基金管理公司与一般的上市公司一样，都是公司制的企业组织，因此两者在治理问题上存在着一些共性。但是，由于基金管理公司本身的制度特性和运作特点与上市公司有着根本的差异，因此其治理问题与上市公司相比，又存在很大的不同，有其特殊性。

　　1、上市公司治理：股东--管理层的委托代理问题

　　探讨公司治理问题，学术文献和业界人士通常将上市公司作为研究的样本，这不仅是因为上市公司在全球经济和资本市场发展中占有极为重要的地位，还在于上市公司这样一种公共公司的制度特征，集中反映了公司治理当中需要解决的一般性问题。

　　狭义上，公司治理是指所有者对经营者的一种监督与制衡机制。公司治理的目标是设计一整套有效的约束激励机制，保证股东利益的最大化，防止经营者对所有者利益的背离。而广义的公司治理则涉及到广泛的利害相关者，包括股东、债权人、供应商、雇员、政府和社区等与公司有利害关系的众多主体。从而，公司的治理机制也不限于公司的内部治理，而是利益相关者通过一系列的内部、外部机制来实施共同治理。治理的目标不仅是股东利益的最大化，而是要追求公司各利益相关者的协调和利益最大化。

　　就上市公司内部治理来讲，其核心表现为公司股东与经理人之间的委托代理问题。股东作为委托人，委托经理人经营上市公司的资产，实现股东价值最大化的目标。但是在信息不完全的现实世界中，由于委托代理双方的效用函数是不同的，因此，作为代理人的经理人，可能就会存在偷懒、在职消费等机会主义行为，损害股东利益，违背股东的目标。因此，上市公司治理的目标在于设计出有效的制度安排，确保所有权对经营权的驾驭，对经理人实行有效的监督和激励，努力达成全体股东价值最大化的目标。在这里，更多的是强调股东对上市公司管理层的监督、激励和控制。

　　2、基金管理公司治理的特殊性：独立性的强调

　　相反，对基金管理公司治理问题的考察，我们认为更多的是要强调其相对于公司股东的独立性。我们从以下两方面探讨这个问题。

　　首先，基金管理公司旗下基金的特殊的制度安排。

　　我们得承认，上述的一般上市公司中存在的委托代理问题，在基金管理公司中同样也是存在的，但是，其严重性却要小很多。这是因为，基金管理公司旗下的基金本身有一个特别的制度安排。

　　目前，我国基金管理公司旗下的基金多为契约型开放式基金，开放式基金有一个很好的治理机制，即基金持有人随时可以赎回基金份额。基金的随时可赎回压力对基金管理公司来说，是最好的监督与鞭策。因为基金份额的赎回直接减少了基金资产的规模，进而减少了管理费提取的资产基数。这是一个非常有效的能减轻委托代理成本的制度安排。

　　有人会说，在上市公司的制度架构中，不是也有个用脚投票的约束激励机制吗？的确，管理层的不当行为会增大代理成本，最终会反映到公司的

股票上来，广大股东可以抛售该公司的股票，另行选择可能更尽职更优秀的其他代理人。但是，我们应该看到，相对于投资领域和行业分布极为广泛，影响公司业绩因素也非常复杂的上市公司来说，基金管理公司有其特殊性，这主要表现为：

　　1、投资领域同一，各公司面对的就那么一个市场，即

证券市场；

　　2、影响其业绩的因素相对于一般上市公司，要简单得多；

　　3、评价各基金管理公司的业绩，主要就是一个简单明了的指标，即净值。

　　因此，可以这么说，众多基金管理公司相互之间的高度同质性，大大降低了作为委托人的广大投资者的甄选成本，而甄选成本的高昂是产生代理成本的主要因素之一。所以说，基金本身的制度设计，对基金管理公司的约束和激励是非常有效的。

　　而且，作为基金行业的监管机构，各国和地区的证券监管部门，也都有一整套的监管法规、法律体系，同时还有大量的公众媒体、评级机构每日都对基金管理公司进行监督和比较，信息披露又是按季进行的。可以说，没有哪个行业能像基金行业这样，有这么多的公共服务体系协同广大投资者进行监管。因此，一般上市公司中存在的代理成本问题，其严重性在基金管理行业里要小很多。

　　其次，基金管理公司委托理财的信托特性：基金资产与基金管理公司资产的相互独立性

　　基金管理公司控制着两种互相独立、性质迥异的资产：基金资产和基金管理公司资产。基金资产属于基金持有人所有，基金管理公司资产则属于基金管理公司股东所有。虽然当前基金管理公司也可以用其固有资本持有一定规模的基金份额，但是与其管理的上百亿乃至上万亿(发达市场)的庞大基金资产相比，其所占比例是微乎其微的。

　　因此，基金管理公司作为代理人，理的不是股东的财，而是广大基金份额持有人的财，是别人的财。而上市公司管理层管理的资产，主要是公司股东的出资，其一定比例的负债，也改变不了股本的属性，因此其管理的资本主体是股东的财，是自己的财。

　　在这里，我们可以明晰地看到，上市公司经营的资本主体和基金管理公司经营的资本主体，两者在本质上是完全不同的。上市公司的股东，作为公司经营的资本主体的出资方，从所有权内在的要求上，必然要求驾驭控制权，必然要强调对公司经营管理层的约束和激励，而且重点在于约束和控制。相反，基金管理公司经营的资本主体，并不是公司股东出资的，而是广大外部基金份额持有人投资的。基金管理公司的股东无权将基金资产据为己有，或者将基金资产转移到其他利益关联方。因此，作为不是公司经营的主体资本的公司股东，其对公司的控制和约束，也就不能像在上市公司那里一样，有内在的法理依据强调其对公司的控制了。

　　综上所述，基金管理公司旗下基金的开放式制度设计，以及基金运作的委托理财特性，在现实需要和内在法理两方面，决定了一般上市公司和基金管理公司的治理问题，存在着明显的差异，两者需要关注的重点和矛盾其实正好相反。前者强调的是股东对公司的相对控制，而后者则强调公司自身运作的相对独立性。

　　三、基金管理公司相对独立的必要性

　　在基金管理公司独立性缺失的情况下，公司股东可能主要会采用以下两种形式来损害基金持有人的利益：(1)利益转移。基金管理公司利用庞大的基金资产，通过关联交易、自我交易、互惠交易等形式，转移利益或为股东的其它利益服务。(2)多提管理费。基金管理公司的股东为了提取更多的管理费，会驱使基金管理公司操纵净值，操纵市场。

　　相对于上市公司的制度架构，在基金管理公司中，其管理的基金资产剩余控制权和收益权的不匹配程度更大，引致的问题也更为严重。基金管理公司享有基金资产的剩余控制权，但却不能享有或只享有非常小比例的基金剩余收益；广大的基金持有人虽然不拥有对基金资产的控制权，却享有基金资产的剩余收入。换言之，基金管理公司有理财的责任和剩余权力，却没有享受理财剩余收入的权利。而上市公司则不同，它是自己理财并自负盈亏的，公司资产的剩余控制权和剩余索取权是相对合一的。

　　因此，在控制权与剩余索取权高度不匹配的制度安排下，作为基金管理公司的所有者和受益人的公司股东，就更有动机滥用其股东身份干扰基金管理公司的运作，侵蚀基金资产来增加管理公司的资产，或者将基金资产转移到其他利益关联方。而对上市公司的股东来说，它既是公司资产的所有者又是最终受益人，因此其侵蚀公司资产的动机相对就比较弱。

　　基金业是委托理财的行业，其核心是要将持有人的利益放在首位，如果侵害持有人的利益，那对基金管理公司以及基金业的打击将是致命的。

　　四、维护和进一步加强基金管理公司的独立性

　　维护和进一步加强基金管理公司的独立性，约束公司股东对基金管理公司运作的干扰，需要把握好以下几个方面的问题：

　　1、激励基金管理公司，减轻控制权和收益权的不对称问题

　　可以通过提高基金管理公司持有基金份额的比例，让基金管理公司的股东与其他基金持有人一样，不仅同样享有基金管理的收益，而且必须承担相应的损失。还可以引入信誉机制，让良好信誉与业务增加形成良性互动，激励基金管理公司培育诚实经营、客户至上的良好声誉。

　　2、培育基金控制权市场，约束基金管理公司股东对基金资产控制权的滥用

　　基金控制权市场(takeover)的重要意义在于，它为基金份额持有人在开放式基金随时可赎回的机制基础上，增加一个更高层面的遴选代理人机制。如果基金管理公司及其股东损害了基金持有人的利益，那么基金持有人可以通过基金控制权市场的竞争，来更换、选择能更好保护他们利益的基金管理公司。

　　3、实行员工持股制度，进一步分散基金管理公司的股权结构

　　这不仅有利于实现股东多元化和分散化，减少个别大股东对基金管理公司的直接干预力量，规避基金管理公司利用基金资产向大股东进行利益输送的行为，而且有利于缓解员工尤其是经理人员与公司股东的利益冲突。

　　4、完善基金管理公司的董事会和独立董事制度

　　要进一步提高董事会的独立性，防止董事会被少数大股东控制。更重要的是，应进一步改进和完善独立董事制度。独立董事制度对我国基金管理公司治理改善的效果是明显的，当前基金管理公司独立董事制度应完善三个方面的内容：一是进一步增加独立董事的人数比例，争取达到三分之二的水平；二是加大独立董事提名机制的社会中介力量；三是董事长一职由独立人士担任。这些都是极为重要的制度安排。

　　5、建立赔偿制度，加大违规成本

　　保护基金持有人利益，不仅要建立事前和事中的监督和规范制度，也需要建立事后的赔偿和处罚机制。赔偿和处罚机制的建立可以对基金持有人的经济损失进行补偿，加大基金管理公司及其股东的违约成本，有利于维护投资者对证券市场公正性的信心，同时也是一种纠偏机制，对基金管理公司及其股东也有警示作用。

　　作者：华商基金管理有限公司