宝盈基金报告摘要：自下而上选择防御性品种

　　一、二季度宏观经济状况

　　经济已经出现拐点，但仍然高位运行，在总量控制和房地产价格调控政策下，过热的投资动力有所减弱。

　　1.外需成为拉动经济增长的重要因素

　　从GDP增速来看，目前中国经济仍然处于较高状态，但是宏观调控后拉动经济增长的因素有所变化。4、5月份进出口顺差分别为45.9亿、89.9亿，顺差扩大而工业增速下降，净出口对经济增长的贡献较大，下半年世界经济以及人民币汇率政策的不确定性对判断中国经济走势至关重要。

　　2.轻重工业增长率差距缩小预示经济将减速运行

　　轻重工业增长率差距的缩小预示经济即将减速。从轻重工业的关系来看，在两者增速接近的时候往往意味着经济将开始减速。轻重工业增长率的差距自2005年以来持续缩小，5月份略有反弹，但仍处于低水平阶段。

　　3.投资增速高位回落，受惯性影响将保持较快增长，新开工项目增速不高预示投资过快的状况不会持续。

　　5月份固定资产投资同比增速加快，但扣除季节因素后环比下降。

　　目前的新开工项目计划总投资增长并不大。与新开工计划总投资相关联的重要项目是进口额，从4、5月份进口增长来看，短期内固定资产投资的压力并不大。

　　但是，新开工项目投资增速下降是政府紧缩银根和地根等调控政策的结果，并不完全意味着企业自愿减少新开工项目。

　　4.消费价格上涨压力将减弱，企业将自行消化资源价格上涨的压力

　　目前原材料、燃料以及工业品价格处于高位徘徊状态。目前世界经济增速虽有放缓，但总体上仍处于较快增长阶段，大宗商品价格近期不大可能大幅下跌。

　　在紧缩政策作用下，总需求增长较慢，而2003年投资形成的固定资产逐步投产，随着时间推移，制造业的竞争会加剧，企业将自行消化资源价格上涨的压力，CPI上涨的动力将减弱。　　

　　二、下半年宏观经济政策估计

　　1.宏观调控总体力度不会加大

　　目前宏观经济增速正开始逐步回落，房地产价格及交易量、货物周转量、企业效益等增速下降，经济过热的冲动有所减弱，如果政府坚持对信贷和土地的控制力度，经济将顺利减速。

　　净出口占经济增长的比重加大，如果加大宏观调控力度，内需进一步降低，企业效益将进一步下滑，投资意愿降低，这时中国经济增长大部分将依赖于世界经济，外部冲击可能导致中国经济硬着陆。

　　2.调控力度近期不会减弱

　　虽然投资冲动有所减弱，但是房地产价格仍在高位、企业投资回报较高、货币供应过多的问题没有解决，如果马上放松调控力度，投资可能大幅反弹，因此，调控力度近期不会减弱。

　　3.外贸情况以及人民币汇率是2005年下半年最大的不确定因素

　　由于世界经济增速下降，中美、中欧贸易摩擦加剧，估计进出口增速将逐步下降。

　　在中国经济进入减速阶段的情况下，由于产能增加较快，外贸将继续保持顺差，中国的外汇储备将进一步增加，人民币汇率机制调整的压力加大。

　　人民币汇率机制调整越迟，升值幅度可能越大(因为经济收缩导致外汇储备积累越多)，对经济影响越大。

　　目前导致投资过热的潜在问题(房地产价格过高和货币供应过多)并没有解决，而这两个问题与汇率问题密切关联。在汇率问题没有解决以前，货币供应过多的问题无法解决，信贷也无法大幅放松(若放松，由于债券利率不断创新低，银行必定大幅增加信贷)。同时，汇率问题如果不解决，政府就有必要保持较高的房地产价格(如果出现汇率冲击，可以利用房地产再次启动经济)，因此对房地产价格的调控是一个长期的过程。　　

　　三、投资策略

　　(一)资产配置策略

　　目前宏观经济增速处于高位盘整理、准备回落阶段，宏观调控力度近期不会减弱，因此，有必要保持较低的持股比例。

　　三季度后期，随着宏观经济逐步回落，经济紧缩措施可能会撤出，届时股市将进入平衡阶段，可以增加持股比例，采取精选个股的策略。

　　对于债券市场，加息的压力减弱，可以适当加大债券组合的久期。但是，汇率机制变革对债券市场影响重大，我们将根据汇率变动导致的资金流动情况适当调整债市投资策略。

　　(二)股票组合策略

　　应对股权分置问题，我们坚持价值投资方针，将投资组合建立在没有补偿的基础上。

　　在宏观经济增速下降、人民币汇率问题不明确、宏观调控力度不放松的情况下，股票组合将采取自下而上选择防御型投资品种的策略。

　　1.在经济增速回落的情况下，公用事业类和品牌消费类公司具有一定的抗周期性

　　在经济增速回落的情况下，公用事业因为具有较强的垄断性，价格调整速度较慢，原料、燃料、动力等价格下降将降低运营成本，因此具有较强的抗周期性。这些行业主要有高速公路、机场、电力等。

　　消费类公司在经济景气下降阶段受影响较小，具有品牌的消费类公司具有很强的议价能力，甚至可以小幅度调升产品价格，是较好的防御品种，如品牌酒类、医药、旅游景点等。

　　2.在周期性行业中寻找价值被低估的公司

　　行业或者公司同时受长期增长力量和周期性力量的影响，周期性力量对公司经营不利的时候，长期增长力量仍然存在。价值评估是根据公司的长期增长率作出的，而不是1-2年内公司利润率的变化状况，目前股市上存在绝对价值被低估的周期类公司，如稀缺资源类、优质钢铁类。