博时基金旗下十位基金经理展望下一阶段投资

　　一、博时价值增长基金：

　　报告期内，上证指数(资讯 行情 论坛)持续下跌。在政策层面，管理层推行的股权分置改革对市场影响重大。我们认为，股权分置改革的重要意义在于完善证券市场基础，使市场机制得以发挥，解决了长期困扰股市发展的关键问题。

　　宏观经济层面，我们认为目前整体宏观经济仍在高位运行，通货膨胀维持在一个较低水平，未来一年经济中的最大不确定因素将是政府的宏观调控措施、特别是房地产新政，若各项政策维持不变，我们认为今后一年经济增速将放缓，特别是出口和投资增速可能出现一定回落，总体企业盈利增长速度下降。虽然中国经济存在减速预期，但是并非衰退，未来几年仍将保持7%以上较高的增长速度，对宏观经济不必过于悲观。

　　我们认为市场连续下跌的根本在于投资者缺乏信心，一方面，中国证券市场十多年来快速发展，保护投资者权益的制度还要不断完善；另一方面，中国股市缺乏成熟稳定的估值体系，容易造成市场预期混乱，妨碍投资者树立信心。

　　在行业配置与个股选择层面，我们始终坚持价值投资，重点配置长期从消费升级、城市化中受益的汽车、食品饮料、航空、房地产行业中的优秀公司。

　　基金管理展望

　　本基金始终坚持价值投资理念，看好中国长期的经济增长，乐观看待后市，认为中国股市内在的、代表强有力中国经济的“中国价值”被市场所忽视，我们要谨防“只见树木，而不见森林”，不能简单强调投资标的的盈利变动趋势，而忽视了中国股市内在巨大的“中国价值”，我们认为中国证券市场已经充满了投资机会。

　　二、博时裕富基金：

　　博时裕富为指数型基金。指数型基金管理的核心任务是有效地追踪指数，也就是严格地将跟踪误差控制在契约规定的4%之内，具体的管理策略就是：尽可能保持基金个股或者个券投资比例与指数样本股比例一致；降低交易频次，减少交易环节损耗。

　　为了有效地保障投资人的利益，本基金在管理过程中对指数样本中的问题股做出适当剔出，同时选择其他样本股进行替代。

　　三、博时精选基金：

　　2005年二季度，股权分置问题的试点工作对证券市场产生了重大的影响，大盘走势也因此大幅振荡，先是由于对股权分置问题不确定性的担忧而股指快速下滑，此后随着第二批试点中蓝筹公司方案的逐步推出，投资者心态逐渐趋稳，股指也有所反弹。

　　我们认为，解决股权分置问题是有利于中国股市中长期发展的重要举措，随着股权分置的逐步解决，大批公司的估值大幅降低，大大提升了中国股市的投资价值。但是这一结论和目前的振荡走势并不矛盾，主要原因有二：一、股价虽然在长期最终将体现其应有的投资价值，但在中短期却受到供求关系的较大影响，而长期熊市带来的悲观心理和对未来股票流通量增加的预期仍极大影响目前投资者的投资积极性，需要一段时间的盘整才能逐步修复，而这一时间的长度也许会超过部分投资者的预期；二、对近期宏观经济景气度下降的担忧也在很大程度上限制了投资者投资的积极性。

　　我们认为，下半年股市将继续延续盘整和修复投资者心态的格局，但我们并不悲观，相反随着大批公司股权分置问题解决后估值的降低，我们的投资将转为积极，在看到估值低于国际水平、平均分红率达到甚至超过目前中长期利率的上市公司时，将不断买入并增加股票投资的比例，我们相信只要有足够的时间，这类投资完全可以忽略短期的股市甚至经济周期的波动，给投资者带来良好的回报。

　　同时我们认为在今后的经济运行中，有两个因素将影响我们的投资取向，一是以往利润分割倾向于投资性行业，特别是上游行业和瓶颈行业的状况可能会有所改变，部分瓶颈行业的紧缺状况可能会得到缓解，部分下游行业的利润率也有可能出现恢复性回升；二是部分在今后仍将保持稳健增长的行业将进一步受到投资者的青睐。在行业配置上，我们将结合各自的估值状况，在组合中体现上述宏观经济运行的特点。

　　四、博时主题行业基金：

　　《股权分置改革试点办法》拉开了新一轮结构分化的序幕，已经过去的二季度正是市场由股权分置时代向全流通时代转变的过渡期。在这个期间里，投资者曾经认同的相对价值标准被打破，机构投资者苦心经营的市场估值体系被击跨，市场运行格局在五月份之后发生了根本性变化。市场参与者在新的价值中枢确立之前，抱着怀疑一切的悲观情绪化心态，抛出手中筹码，急于离场观望。而流动性的缺失与宏观经济增速放缓放大了这些情绪，使得投资者往往容易忽视企业的长期投资价值，任由短期因素决定自己的投资行为。令人遗憾的是：这些情绪化悲观倾向的蔓延，还会使股价在相当长一段时间内低于其长期内在价值。风物长宜放眼量，作为机构投资者，我们希望能透过现象捕捉事物本质，在拥有足够耐心前提下，对于长期绝对价值已经满足自己年化投资收益率期望的公司敢于重点出击，享受市场失效赐予我们的长期投资机会。

　　支持我们对市场中长期保持乐观的另一理由是公司股价的估值水平，相对地看，博时股票池股票2005年预期市盈率不足12倍，预期市净率不足1.7倍，而从上市公司预期盈利能力与绝对估值计算的市场隐含风险贴现率已经超出12.5%的水平，高出市场历史平均水平近50%。即使是针对市场结构中投资类、周期类公司较多这一特征，我们应该看到：周期行业中的龙头企业能够享有超出行业平均资本成本的长期投资回报率，保守的预测，放在一个长周期中即使这些企业的长期增长率为0，而且长期回报水平也只能覆盖平均资本成本，那么这些公司目前近一倍的市净率也属于合理估值范围了。

　　显然，简单的P/E估值在全流通时代是不科学的，以他作为衡量对价水平高低合理也是行不通的。试点对价的博弈，促使我们真正开始关心并计算一个企业的内在价值。对价支付对流通股东的意义在于降低持有成本，只要支付对价后公司价格低于现金流长期贴现后的公司价值，其对价的补偿就是合理而应该给予正面预期的。我们认为，不仅仅在分置试点的过渡期，在今后的全流通时代，流通股东在与大股东及公司管理层的博弈中，将越来越多地体会到绝对估值的意义和作用。

　　秉承上述认识与体会，二季度本基金在运作中依旧重视对公司长期绝对价值的判断，对市净率、分红回报能力、公司治理以及企业现金流状况的研究。在大类资产配置方面稳步增加股票仓位，以最终满足建仓期结束后的基金契约要求；在行业配置上继续侧重于交通运输仓储、水电公用事业以及食品饮料行业。减少了金属非金属行业、金融行业的配置，增加了交通运输设备行业比重。在组合结构上，保持总体均衡基础上，增加组合前二十名品种比重。

　　在未来投资中，本基金将基本保持目前股票比重与行业比例不做大的调整，而考虑在对价支付明朗的品种中选取长期估值偏低的公司做集中性持有，并对组合中现有品种在全流通视角下进行一次审视以调整策略。

　　五、裕泽基金：

　　投资回顾：

　　本基金在季度初期保持了较低仓位，在市场下跌的过程中逐步建仓并相应调整了组合品种，至季度末股票仓位维持了一个较高水平。突然出现的股权分置方案给股票市场增大了不确定性，价值投资是从企业价值角度出发还是对价多寡出发？这些问题给基金的操作带来了短期的迷茫。但本基金相信，企业的盈利能力和全流通后从产业角度看待企业价值仍然是最重要和最有生命力的价值投资指标。在第三季度，股权分置试点工作将逐步明朗，证券市场的确定性将会增加，本基金将继续坚持挖掘企业价值的角度出发，力争为持有人创造财富。

　　六、裕华基金：

　　我们注意到，宏观调控至今，对通货紧缩的忧虑目前已经占据了许多经济讨论的主题。我们认为固定资产投资增长率的下降和高耗能、低附加值产品出口增速的回落，都是前期进行宏观调控的预期目的。在经济增长转势的背景下，我们需要分析清楚的是各个产业和企业群体经营的稳健性和抗风险能力，以及经营业绩的波动性，以此为我们的投资提供具体的方向。

　　证券市场在坚持改革和发展的前提下进行了股权分置改革试点，短期虽然可能对市场产生估值压力，但是长期来看有助于市场估值水平的价值回归和公司治理结构的健康发展，提高市场的可投资性。近期由于入市资金的匮乏，市场的流动性有所下降，对我们来说更需要从长期投资的眼光出发来进行具体操作。

　　展望后市，我们将看重在整体经济中具有中流砥柱地位的行业和公司、在细分行业中仍具有成长性的公司。总之，考察公司长期合理的估值水平将是我们的主要工作。

　　七、裕元基金

　　本基金经理在管理基金裕元(资讯 行情 论坛)期间，一贯秉承“专业、自律、求知、进取”的职业操守。坚持价值投资理念，严格贯彻“研究为先，先人一步”的投资原则，在控制风险的前提下，根据宏观经济政策、行业景气度和对企业的综合判断对基金的资产进行投资组合管理。致力于为基金持有人实现基金资产长期的、稳健的增长。

　　宏观调控在本报告期内取得积极成效，固定资产投资增长速度明显降低，大宗原材料钢铁、石化产品和水泥等价格出现明显见顶回落。

　　与此同时，股权分置改革破题，第一批4家试点之后，目前第二批试点正在进行中。股权分置改革的进行和最后完成必将对现有证券市场产生深远影响，投资者对此有足够和清醒的认识需要时间。还必需客观的认识到，虽然股市从2001年开始的调整幅度超过50%，目前证券市场存在的问题并没有就此完全解决，因为根源并不完全在此。

　　本报告期市场继续下跌调整，上证综合指数(资讯 行情 论坛)连续击穿1100、1000点整数关，期间6月份出现一次15%弱的反弹，绝大多数个股继续漫长的价值回归之路。而质地优良、公司治理结构相对完善的上市公司股票，特别是我们在年报中明确提出的“消费＋收费”类公司获得基金的认可，市场表现卓越。

　　基金裕元本期继续维持消费品和收费行业的超权重配置，期间资产配置(比例)变化细微，仅对个别证券品种进行调整，适度降低市值较小而成长性达不到要求的公司配置。

　　在今天的中国证券市场，存在非常多和非常好的机会，也同时存在着许多风险和陷阱，因此我们始终把风险控制放在首要位置，对于投资标的的筛选更加严格，把不确定性的资产配置比例尽量降低。基于对经济增长结构的分析和目前中国证券市场的实际情况，基金经理在防范风险，稳健投资的前提下，下一期继续维持年报中提及的“两新两费”(即制度创新和IPO公司，消费和收费类上市公司)的投资主题，同时开始关注汇率的变化及由此带来的对经济影响和投资机会的演变。

　　八、裕隆基金：

　　2005年第二季度，市场出现了较大下跌，上证指数跌破了1000点，深圳综指创出了1997年以来的新低，少数强势股票出现了较大跌幅，在5月初和六月中旬股权分置试点以来，市场出现了比较混乱的投资预期，市场中缺乏新的投资力量，市场的不确定因素在扩大，带来的市场风险不容低估。在股权分置试点的示范效应下，非流通股东要获取流通权，必须向流通股东支付一定的补偿，实际上降低了目前投资者的风险，提高了未来的预期的收益。

　　本基金在报告期内主要采取保守的投资策略，进行了一些结构调整，主业比较突出、负债比较低、对宏观经济变化不敏感的品种成为了买入的优先品种，卖出一些变化敏感的工业制造业品种。

　　九、裕阳基金：

　　2005年第二季度，加大了股票调整的力度：较大的股票调整已告一段落；未来的调整预计将以微调及资产配置比例调整为主。

　　未来将面临更多的挑战，除了继续“努力以合理价格持有盈利能力及竞争力都强的公司”，我们将更为关心公司的盈利模式、管理层素质、估值等因素，用更长远的心态来投资；我们还非常关注汇率变动，并认为可能是股市转折契机。

　　十、博时现金收益基金：

　　1.2005年2季度回顾

　　2005年二季度在宏观调控依旧持续的情况下，我国物价水平再次出现明显下降，4月份和5月份的CPI同比涨幅只有1.8%。由于投资增长继续受到控制以及企业利润增速出现减缓，我国经济出现了一定程度的降温，宏观调控政策在上半年成效明显。

　　与此同时，出于上市考虑对于资本充足率的要求，商业银行的贷款投放日趋谨慎。加上银行对房地产等项目贷款的收缩，银行的信贷投放增速可能会进一步下降。而央行在第二季度力推的企业短期融资券的出现使得资金需求方和供给方在资本市场直接见面，也降低了对商业银行短期信贷的需求。随着企业短期融资券发行规模的扩大，对我国商业银行的影响是深远的。商业银行信贷收紧，加上外汇占款持续增加，市场资金面的情况继续呈现出宽松的特征。

　　基本面和资金面的这种状况使得我国货币市场利率在二季度再次创出新低，1年期央票中标利率由1季度末的2.15%左右下降到目前的1.6%左右的水平。与1季度有所不同的是，本次市场认为我国经济增速要减缓，甚至会有通缩风险的预期是导致本轮货币市场利率再次大幅下降的主要原因。

　　截至6月30日，博时现金收益基金今年以来的年化收益率为2.867%，当天的7日年化收益率为2.425%。本基金在报告期内继续坚持稳健的投资策略，在确保流动性和安全性的前提下追求符合本基金风险的收益，在市场利率出现较大幅度下行的情况下努力维护组合质量，将收益率维持在稳定的水平。

　　2.2005年下半年展望

　　由于宏观调控政策出现了较为明显的效果，下半年我国再出台新的调控措施的可能大为降低，管理层坚持金融创新和资本市场进一步发展也需要一个良好的环境。在此情况下，我们认为下半年的政策面将趋于宽松，资金面将成为影响货币市场收益水平的主要因素。

　　货币市场利率是一国货币在本国市场上的价格，而汇率是一国货币在国际市场上的价格。很难想象，在一个国家货币在本国市场上的价格体系还没完全建立起来的时候，一个国家货币在国际市场上的价格会公正合理。在我国利率市场化进程尚未完成之前，贸然进行汇率改革是不现实的。管理层出于这种考虑，在当前大力加强债券市场的建设和创新品种的出台，都是为了尽快在我国建立起利率市场化的环境，从而为下一步的汇率改革作准备。而新产品的出现必然会要求一个较好的市场环境来配合，因此目前债券市场上资金宽松带来的赚钱效应也是管理层所期待的。

　　目前我国资金面宽松的原因主要来源于(1)银行信贷投放增速降低 和 (2)外汇占款的持续增加。而这两者在短期内不太可能改变。对于前者，银行的上市改革正在进行中，国际投资者对我国银行业坏账率的关注使得我国商业银行在目前不敢加以懈怠；我国银行业从经营货币向经营风险的转化还需时日，所以，商业银行的信贷紧缩政策在短期内不可能改变。而对于后者，由于我国汇率改革的进程还未完全开始，人民币升值预期使得这种投机在短期内会依旧持续。对人民币升值带来的好处而言，我国货币市场低利率的水平并不会对境外资本产生多大的影响。因此，在下半年这两种情况都不会有多少改变的情况下，我国货币市场资金面宽松局面可能会持续。

　　从货币市场利率水平上看，继续下行幅度已经相当有限。由于7天回购利率已经逼近商业银行超额准备金利率水平，继续下滑空间不大。但是由于目前市场资金面极度宽松的状况将会持续，市场利率可能在低位徘徊相当长的时间。从货币市场基金来看，下半年的机会把握将主要体现在对新品种的投资上，比如企业短期融资券以及大额存单等。在目前利率水平持续走低的情况下，新品种较高的收益率水平将有助于货币基金取得较好的收益。与此同时，也对货币市场基金流动性和安全性提出了更高的要求。博时现金收益基金将继续在控制流动性和信用风险的前提下，为投资者创造良好的回报。