华夏基金：千点将受考验 政策需有增量资金配合

　　(一)市场回顾：7月11日-15日全周呈整理走势，11日公布多项利好，当天冲高回落收长上影，周二以大阳收复上影线，但后三天继续整理回落，周五跌幅较大。上证综指全周涨0.8%，收盘1026点。由于成交量未能放大、周五走势也较弱，估计千点仍将面临考验。

　　(二)政策：7月11日有关方面披露了近期将推出的多项利好政策，集中在股权分置改革全面推开和多渠道扩大市场资金来源这两个方面。应该说，政策框架已经比较明确，当然 不排除后续可能会有一些新政策突破目前的框架，但短期内(如下周)能公布的政策估计不会超出这一框架范围。

　　这有利于市场对政策形成明确的预期。应该说很多都是实质性的解决证券市场深层次问题的利好。但市场积弱已久，信心严重不足，缺乏流动性，如果没有增量资金注入，市场自身难以扭转颓势。

　　增量资金方面，值得注意的是：国有企业资金入市、扩大QFII额度等政策长期来看潜力可观但短期内未必有立竿见影的效果；券商使用再贷款购买股票，属于分散决策、市场化程度较高，部分程度上具有“平准基金”的特点。

　　考虑到下周公布的政策难以超出市场预期，如果增量资金方面缺乏实质性举措，千点估计仍将面临考验。当然，市场的下跌也有可能起到倒逼政策的效果，加快新增资金入市的节奏。

　　(三)宏观经济、上市公司业绩：宏观经济周期处于减速阶段，上市公司2005-2007年业绩增速下降，一些券商研究机构给出较悲观的预测，认为部分周期型行业业绩增速持续下降、2007年甚至是负增长，只有10家左右的行业持续正增长。

　　(四)估值

　　(1)市盈率：目前两市成指2005年动态市盈率不高，在12-15倍左右，但从结构上来看，周期股市值占A股市值的50%、利润占A股利润的70%，未来随着业绩下降、市盈率有上升的压力；而且为数较多的绩差股市盈率仍较高。

　　(2)市净率：2004年以来的下跌的一个显著特点是跌破每股净资产的个股数量创历史记录，全市场市净率水平向国际平均水平靠拢。绩差股、投入资本回报率(ROIC)低于资金成本(WACC)的粗放型扩张个股、处于周期低点的周期股，其市净率低于1将成为常态。

　　值得注意的是，部分周期股的市净率已跌至国际同类个股周期低点市净率水平；也就是说，尽管基本面仍有不利因素，但相比而言股价已经足够便宜，已可以在相当程度上抗衡风险。如一些板材类优质钢铁股，市净率已经跌至0.9倍；另有一些钢铁股市净率接近0.7倍，股权分置改革实施对价后可能降至0.5倍。电解铝行业也基本上整体跌破每股净资产。短期内，由于盈利预期不清晰或不乐观(如钢价目前仍在下跌)，股价未必具有大幅回升的动力；但长期来看，在下一轮周期的盈利高峰，其市净率可望恢复至高峰时的水平(如接近2倍)；也就是说，如果能坚持长期投资的话，从目前开始到下一轮周期高峰，年化收益率应相当可观。这应是本轮熊市为下一轮行情所酝酿的投资机会。

　　(3)A-H股溢价

　　A股整体回落而港股市场近期再创近年新高，A-H股溢价降至历史低位，已有多只A股股价低于对应的H股，包括权重股中国石化(资讯 行情 论坛)的溢价幅度也只在10%以内。这表明，随着资本市场国际化程度和资本流动的加强，A-H股溢价的收窄是大势所趋，不以人们意志为转移。

　　但也不能简单地认为A-H股溢价低即表明A股市场估值水平足够安全。摩根斯坦利中国企业指数(MSCI)目前市盈率10倍处于历史上的平均水平，而市净率处于历史高位，表明中资股目前的净资产收益率处于历史高位。考虑到经济周期减速，这样高的市净率和净资产收益率有向长期均值回归的压力；如果人民币升值预期有所减弱，堆积在中资股市场中的热钱开始流走，则可能成为中资股股价下跌的驱动力。届时，对相对应的A股股价也会构成影响。

　　(五)趋势

　　绩差股居多的深综指7月1日即创新低，使前期反弹仅为下跌过程中的c4浪(在6月27日已经结束)，后市继续运行c5下跌。

　　上证综指仍未创新低，但也再度考验千点。如果仍无增量资金注入，市场自身难以扭转颓势。假如短期内采取切实有效措施，注入增量资金，在千点上方大(资讯 行情 论坛)盘或仍有一次向上的机会，构成本次反弹的第二轮上升。届时，反弹运行时间大致已近一个半月，反弹做多能量较充分地释放，很可能结束此次反弹，下半年仍以调整为主。

　　(六)投资策略

　　基本维持不变：

　　(1)资产配置策略：弱势绩差股反弹已经结束；强势股可能还面临着反弹的第二波上升；因此建议利用后市可能的反弹机会，适当降低股票仓位，优先减持弱势绩差股。

　　(2)坚持回避绩差股。

　　(3)优质股：如果已经确定股权分置改革方案，投资成本和估值水平都因此降低，短期内经历股价波动后，将产生投资机会。如果已确定短期内难以推出股权分置改革方案(如含B股、H股；或大股东持股比例较低)，但长期增长前景清晰、估值按全流通的情景也属于低估或合理，则仍可以买入或持有；资金终究会回流到这一领域。

　　(4)机场、港口、高速公路、食品饮料、零售、能源装备等行业等方面的优质个股，受周期和汇率等因素影响较小，持续成长前景较为清晰。经过近期的反弹，股价已有相当涨幅，短期估值吸引力下降；但随着时间的推移，当市场开始关注2006年的业绩时，其动态估值水平仍具有吸引力。其股价短期内未必有太大的空间，但在未来大盘调整过程中，相信仍应能跑赢大盘，适合作为组合中长期持有的品种。

　　(5)部分周期性投资品行业和周期性消费品行业，在未来一段时间，有可能出现盈利趋势的拐点，但尚不能确认。火电行业实行煤电联动后季度毛利率回升，但2006年需要考虑机组利用小时下降的因素。轿车行业近期销量有所回升，但价格战因素仍然存在。水泥、电解铝等行业也不能轻言见底。考虑到宏观调控可能会长期化，对于周期性行业，在介入时点上仍需要高度谨慎。稳健型投资者仍以观望为宜。

　　(6)考虑到指数近期仍处于相对低位以及政府维护市场的可能性，仍可以适当增持盈利预期较稳定(非周期类、近年内业绩下降风险小)的权重指标股，其表现至少应与大市同步。

　　(华夏基金管理有限公司基金管理部)