国泰基金投资报告：支付对价降低A股估值水平

　　本报讯 (记者 金石) 国泰基金日前发布第三季度投资策略报告，报告指出，除非采取更激进的政策刺激股价的上升(如大量政府资金入市等)，市场难以在三季度产生新一轮牛市，预计三季度市场的主要波动区域在1000-1200点之间。

　　调控政策短期不会大调整

　　报告认为，从物价、投资和出口等多方面分析，中国经济已开始出现减速的迹象，对房地产市场的强力调控政策和持续紧缩的信贷投放正在发挥作用，但尚没有出现中国经济将大幅减速的迹象，因而预计宏观调控政策短期不会发生重大调整。

　　国泰基金认为，截至5月份，居民消费价格已经连续两个月维持在1.8%，加深了各方对经济可能出现通货紧缩的担忧，但粮食价格大幅下跌是这两个月CPI低迷的主要原因。但从非食品部分CPI、翘尾因素和粮食期货价格的走势判断，CPI不会持续在2%以下的水平。预计下半年的物价走势将保持一个相对温和平稳的走势，短期内看不到通货膨胀或者通货紧缩的迹象，CPI水平基本维持在2%-3%之间。这正是政府宏观调控希望达到的目标。

　　此外，下半年的投资增速将会在目前25-26%的高位上逐步缓慢地回落，但不会出现大幅度的下跌，投资的反弹也不会持续。固定资产投资和房地产投资是拉动本轮经济增长的主要动力，其增幅逐步回落将带动整个经济增速的回落。

　　贸易方面，高增长的出口和巨额贸易顺差显然是难以持续的。作为本轮经济周期增长的两大引擎之一的出口增速的下降可能是未来半年内中国经济减速的一个最大不确定因素。与主要进口国贸易摩擦的解决、国内出口退税政策的调整、人民币汇率政策的调整、世界经济增长等因素都会影响未来的出口增长。

　　公司认为，总体而言，下半年的物价走势将保持一个相对温和平稳的走势，短期内看不到通货膨胀或者通货紧缩的迹象，预计CPI水平基本维持在2%-3%之间。而投资增速将会在目前25-26%的高位上逐步缓慢地回落，但不会出现大幅度的下跌，投资的反弹也不会持续。出口增速则是未来半年内中国经济减速的一个最大不确定因素。

　　三季度难以产生牛市行情

　　对于中期市场趋势，报告认为，由于长江电力(资讯 行情 论坛)、宝钢等大盘蓝筹股股权分置试点的快速推出，显示管理层对股权分置改革的决心，有利于大幅减少市场的不确定预期。但基于多方面因素的分析，除非政府采取更激进的政策刺激股价的上升(如大量政府资金入市等)，市场难以在三季度产生新一轮牛市。

　　首先，经济基本面仍是影响市场走势最主要的因素。由于产能过快增长、存货的增加、成本的上升、以及固定资产投资增速的减缓，预计企业利润增速在2005、2006年将明显回落，国际经济增速的减缓更加剧了对企业利润下滑的担忧。经济的不确定性以及可能乏味的中报业绩，使股市缺乏上涨的动力。

　　其次，从政策层面看，股权分置只是市场发展的必要条件，而不是充分条件。股权分置虽然解决了市场最大的预期不明确的矛盾，但同时创造了新的矛盾，流通股东可能在获取对价的基础上支付更大的代价。

　　第三，股市资金供给仍然较为缺乏，体现为成交量特别是蓝筹股成交量没有显著放大，基金的仓位已经较高，继续增仓的空间有限，而保险公司对股市投资依然比较消极，场外资金和散户的信心尚没有得到恢复，因而新增资金比较匮乏。若是扩容压力增加，资金供给不足的问题就会更加明显。

　　因此，报告认为，从基本面和估值出发，预计三季度市场的主要波动区域在1000-1200点之间，极限高位和低位分别是1242点和964点。并建议在投资结构上注重整体的防御性，重点配置包括下游消费相关行业(如食品饮料、零售、家电、传媒、医药)、公用事业(如机场、港口、高速公路、航空、通讯设备、电力)、有调价预期的公用事业(如出租、水、燃气)、上游原材料降价受惠的行业和公司(如航空、造纸、家电)等在内的防御性行业。

　　A股估值水平将降低

　　此外，报告还指出，经历了多年的股价下跌和业绩增长后，国内A股市场的估值水平已有大幅度的下降，已经基本实现了国际的估值接轨，估值泡沫已基本消除。若是考虑到股权分置需要支付给流通股东的对价，A股的估值水平将进一步降低。

　　简单估算，若以绩优蓝筹股平均支付10送2股的对价比例，10%左右的股价上涨，则对价能降低估值水平约10%，则核心股票池对应全流通后的估值是在12.5-13倍之间。若市场平均支付10送3股的对价比例，同样10%左右的股价上涨，则对价能降低估值水平约20%，则A股大样本对应全流通后的估值约为15倍。