折扣大师大卫-温特斯：发现便宜股票并正确估值

　　文/Manuel Schiffres 编译：高永宏

　　如果我都不知道今天的午饭是什么口味，我怎么能知道未来10年会发生什么事情？

　　——投资大师大卫·温特斯告诉你如何在今天情况的基础上动态地把握公司的价值

　　共同系列基金(Mutual Series)是诸多共同基金中故事最多的之一。自从麦克·普莱斯(Michael Price)1996年将公司卖给富兰克林·坦普莱顿(Franklin Templeton)基金公司以来，该系列基金已经换了好几任管理人。1998年普莱斯从日常操作中退出以后，接替他的人手都先后离去。直到2001年，1988年就加入公司的大卫·温特斯(David Winters)被任命为首席执行官和首席投资官后，情况才有所改变。勤学好问，韧性十足的温特斯在任期内的表现可称得上是完美(温特斯目前还担任共同系列7支基金中5支——包括最大的Mutual shares——的基金经理——编者注)。

　　在普莱斯和他的导师马克斯·海恩(Max Heine)的带领下，共同系列基金在基金界被誉为最敏锐的价值型基金家族之一。在坚定地寻求价值被低估的股票的同时，海恩和普莱斯还展示了投资陷入破产困境和收购目标公司的能力，他们可以从一项交易被宣布和最后完成之间榨出最后的油水。

　　42岁的温特斯延续了共同系列基金仅仅用几毛钱购买一块钱价值的作风。共同分享(Mutual Shares)基金——该基金家族7支基金中最大的一支——在截至2004年9月1日的三年内，年均收益率为4%。相比之下，同期分散投资型美国股票基金的年均收益率只有1%，标准普尔500指数的收益也大致如此。该家族的其他基金，例如共同欧洲基金(Mutual European)和共同发现基金(Mutual Discovery)的表现还更为出色。更值得注意的是，该家族的所有基金比起同辈来，波动性都要小。

　　自从富兰克林·坦普莱顿买下该基金家族以来，购买其中的基金都需要交认购费。但原有的基金持有人都被转入到无负担的Z系列中，直到现在，Z系列的资产仍占整个基金资产的一半左右。

　　在纽约附近的矮山城(Short Hills)，我们在共同系列基金的办公室采访了温特斯。

　　您是怎样跟共同系列基金结缘的呢?

　　温特斯：因为我对铁路股的兴趣。1987年，我在粉红报价单(pink sheets，场外交易的一种报价单，以粉红底色而得名。报价单上公司不需要在SEC有任何注册，故绝大多数为垃圾股，名声比OTC BB 更臭名昭著——编者注)上发现了一个叫Richmond，Fredericksburg & Potomac的铁路公司(现并入了CSX公司)。一个叫汉斯·雅克布森(Hans Jacobson)的家伙是这家公司的做市商，他在交易所的席位就在马克斯·海恩的旁边。于是，有一天我打电话过去，询问是不是买几股。我听到一个德国口音说到：“当然可以买了，你要多少？”我回答说：“5股。”然后我听到汉斯说：“为什么你不到我们这里来坐坐呢？”我真的去了。就这样，一段美妙的友谊开始了。

　　现在这些基金跟10多年有什么不同呢？

　　最大的不同是我们的规模更大了。目前，我们管理着超过330亿美元的资产(富兰克林·坦普莱顿买下共同系列基金的时候，后者的规模大约为140亿美元)。但是理念并没有任何改变。

　　如果你用尽可能少的钱买入有价值的东西，你就可以规避大部分风险，而且会获得相当好的投资收益率

　　坚定的价值理念

　　具体来说，是什么样的理念呢？

　　马克斯相信，如果你用尽可能少的钱买入有价值的东西，你就可以规避大部分风险，而且随着时间的推移，你会获得相当好的投资收益率。他不光用这样的理念买股票，还会同样的理念购买陷入困境公司的证券(distressed securities)以及牵扯到并购公司的股票。现在，我们仍然在做这些事情，只不过并购套利相对较少——如今并购不像以前那么频繁了——大约只占每个基金的1%左右。陷入困境公司的证券则相对较多，大约占每个基金的15%到16%。

　　您所说的陷入困境公司的证券主要指哪些？

　　绝大多数都是破产债券。公司已经停止付息，债券以远远低于面值的价格在市场上交易。

　　那么，您买入破产公司的债券，预期能得到什么呢？

　　每次的情况也许都有不同。有时候我们会买入(破产)重组公司的股票。有时候我们会买债券。不过，在每种情况下，我们都用尽可能少的钱买入一定价值的票据。例如，当太平洋天然气和电力公司(Pacific Gas & Electric)2001年申请破产时，我们十分激动。我们认为他们价值有1美元的债券，当时的市价只有60美分而已。这跟我们当时手里已经持有的债券的折扣差不多，但是该公司债券价格再下跌的可能性极小。而这些债券的价格涨回1美元只不过是一个时间问题。事实上，最后我们就是用1美元卖掉了那些债券，而且还得到了15美分的利息。

　　共同拥有、灯塔和合格是同一种基金的三种版本吗(Mutual Shares, Beacon and Qualified， 该基金家族的三支基金——编者注)？

　　它们之间有一些重叠，而且理念一致。拥有更倾向于美国股票，而且由于规模更大，所以，更倾向于投资大公司。合格投资外国股票和中等规模市值的公司更多一些。灯塔的话，我们认为它是一支投资于所有规模公司的股票。

　　您投资海外的部分有多少？

　　就股票而言，共同拥有为28%，合格为31%，灯塔为30%。我们更注重海外投资的主要原因是：我们在海外发现了很多很好的投资机会。

　　更重要的是在今天情况的基础上动态地把握公司的价值

　　发现便宜股票并正确估值

　　您怎样发现便宜股票呢？

　　各种各样的来源都有：可以观察哪些股票又创了年内新低，也可以随便看看外面都发生了什么事情。几年前，我一个朋友给我了一本书，名字叫《凯瑟琳·格雷厄姆自传》(Personal History by Katharine Graham，凯瑟琳·格雷厄姆系华盛顿邮报公司实际控制人——编者注)。书读到一半的时候，我告诉自己：天哪！这个女人拥有勇气、正直和赚钱的能力。

　　您说的是华盛顿邮报公司，对吧？

　　是的。所以，我赶快去找来他们的年报，看到他们没有任何债务。我把该公司所有分公司的价值加起来，得出结论：这家公司值1000美元一股。而当时该公司股票的市价只有500美元一股。

　　一旦有一个想法形成，分析师必须真正地剖析它。最终来讲，一个证券的价值并不是基于未来5年或者10年的规划。如果我都不知道今天的午饭是什么口味，我怎么能知道未来10年会发生什么事情？ 更重要的是在今天情况的基础上动态地把握公司的价值。

　　这意味着您根本就不看盈利预期？

　　只看一点。盈利预期有一定价值，但分析师们往往都过于乐观。我们不想过多地注意未来。我们只想用公司今天价值的一个折扣获得它的股票。

　　能给出这方面的一个例子吗？

　　好的，Anglo American。该公司在伦敦交易所上市，它拥有南非钻石公司De Beers45%的股份。De Beers 的钻石供不应求。不光美国妇女喜欢钻石，中国的需求也在增加——后者的潜力极其巨大。由于历史原因，De Beers 被看成是一个矿业公司。但事实上，它是一个奢侈品公司。而且在采钻石的时候，你还能得到黄金、白金、混合矿等附加产品。这是一笔由非常好的人经营的宝藏。

　　该股票后来表现如何？

　　该股当时的价位是12.60英镑。我认为它的价值是18英镑。仅仅Anglo 持有的De Beers股份就值每股3英镑。

　　我们刺激了公司一下，让它变得更注股东利益

　　积极推动管理层

　　您需要等其他投资者意识到一个公司的价值吗？还是您需要找一些可以推动公司股价达到它真实价值的催化剂？

　　马克斯·海恩说过：“如果你用50美分买了价值1美元的东西，那么，就有人会付75美分来买它。” 在Anglo这个例子里,管理层知道他们的股价被低估了。

　　那么，他们注意到这点了吗？

　　是的，他们开始在意这点。他们想让公司的价值成长，并且缩小市场价格和公司真正价值之间的差距。

　　麦克·普莱斯会联系Anglo American最大的5个股东，让大家一致认为该公司必须有所改进。然后他会给Anglo打电话说：“我是共同持有基金的麦克·普莱斯。我代表了持有你们45%股份的投资者，我们希望你们能够有所作为改善目前这种(股价严重偏离价值)的情况。”

　　您做过这种事情吗？

　　我会有同样的目标，不过，就风格而言，我和麦克有所不同。目前，我们正跟Potlatch 进行类似的公开磋商。而且，他们不光面临来自我们的压力，别的股东也在给他们施加压力。

　　Potlatch是一个木材公司，许多年前该公司采用了一种“时序”(time-phased)投票结构。在该结构下，某些股东每股有4票投票权，而其他每股只有1票(为了保证控制权，或在保证控制权不流失的情况下进行融资，在西方公司里，这种结构并不少见。例如前面提到的华盛顿邮报公司，格雷厄姆家族持有的A类股票虽然只占所有股份的10%，但拥有90%的投票权，这就保证了该家族对《华盛顿邮报》的实际控制权，可以坚持比较长远的经营打算而免受干预——编者注)。这一结构的初衷是保证管理层注重长期利益，免受投机行为的影响。这一结构有效地保护了管理层以及长期股东。但在另一方面，这种结构不利于民主，在过去20年里，公司的业绩平平。所以，我们敦促Potlatch 取消时序投票结构，并且出售那些收益不怎么样的资产，专注于木材生意。自从我们介入以来，股价开始上涨，公司已经将其中一项资产卖了一个好价钱。可以说，我们刺激了公司一下，让它变得更注股东利益。

　　您提到Anglo American 是您最喜欢的公司之一，能再举一个您很喜欢的国内公司的例子么？

　　自由媒体集团(Liberty Media)，它是一个很有争议的公司，也是我们最大的持仓之一。它是由约翰·马龙(John Malone)经营的媒体集团，马龙本人曾被称为是数据之王。但是自由媒体集团已经光辉不再。在数据时代，它们的股票可以有很高的溢价，但现在已经像某些封闭式基金一样，以净资产的折价出售。我们估计自由媒体集团正在以其资产价格的七折出售。它最大的私有投资是电视零售商QVC，后者目前运营状况十分良好。而且该集团旗下的大型上市公司News Corp.本身就已经价值被低估。自由媒体集团的管理层很精明，已经致力于缩小股票价格和公司实际价值之间的差距。

　　您拥有科技股吗？

　　有一支，韩国的三星电子。它是全球最大的半导体制造商，而且价格便宜得吓人——市盈率只有5倍！科技的问题是它的变化实在是太快了。我刚买了一个手机，小得要命。但你知道也许过不了多久，你就可以用一半的价买到比这个功能强大两倍的新手机。相比之下，我更愿意投资卖Jack Daniel's 的Brown-Forman这样的公司(Brown-Forman是美国第三大酒精饮料巨人，Jack Daniel's是其畅销的威士忌品牌——编者注)。

　　您知道它的产品20年后还会有市场。

　　是的。

　　如果别人开始用一种不同的业态运作，你就必须高度警惕

　　正视错误

　　您何时卖出一支股票呢？

　　马克斯常说：“小鸡要是饿了就要喂它们。”所以，我们在股票开始接近它的价值时开始卖出。要不，就是在我们发现判断错误的时候卖出。

　　您怎么知道自己犯了错误呢？

　　公司的业务开始恶化，或者我们关于公司的基本判断错误的时候。

　　您在做首席投资官的三年里，最大的错误是什么？

　　没有全面意识到在类似超市这样的行业中，定价能力恶化得那么迅速。

　　您拥有一些零售业股票？

　　我们曾买过Safeway的股票，现在还在Kroger有一点仓位。我没有完全意识到像沃尔玛和Costco这样的公司对超市行业带来的影响。我得到的教训是如果别人开始用一种不同的业态运作——事实上，扮演掠夺者的角色——你就必须高度警惕。你必须计算该公司业务是否大幅恶化，因而它的价值并不像你原来判断得那么高。

　　能谈谈您的新基金——共同发现(Mutual Recovery)吗？

　　它主要投资于陷入困境公司的证券和有并购套利机会的股票。这是基于我们投资于流动性稍差的特殊证券的需要而设立的。基于投资的证券类别，我们把它设立成为一个间歇性封闭式基金(closed-end interval fund)。你可以每天都买这个基金——就像买普通基金一样，但每个季度才赎回一次。我们必须确认不会有很多热钱流入流出这个基金。

　　大卫·温特斯

　　在康奈尔大学(Cornell University)获得学士学位后，先是在Herzog，Heine， Geduld公司做了一段时间交易员，之后在KMS投资顾问公司担任财务分析师。1988年加入共同系列基金公司。目前担任福兰克林共同顾问(之前为共同系列基金)的总裁及首席投资顾问。