|
“黑五月”的真正原因在于：第一批四家试点公司代表性不强，各方博弈导致暴跌，解决股权分置其实是实质利好
记者 易非 深圳报道
对于前一阶段基金新核心资产的暴跌，长盛基金的观点与市场流行的观点迥异，其并
不认为是试点引起估值体系混乱从而带来了市场新一轮暴跌。对于中期，长盛也表示不再极度看空，原因在于制度缺陷和估值的压力正在发生积极变化。同时，长盛基金认为，未来市场漂亮5%仍是常态。就这些观点，记者采访了长盛基金公司策略分析师童学军。
记者：股权分置试点对市场的影响如何？
童学军：从估值这一最根本点上看，解决股权分置的启动对市场应该是实质利好。一方面解决股权分置的启动为解决长期困扰A股市场的制度缺陷提供了基础，这意味着经典估值模型(DCF模型)中股权资本成本的相应下降(要求的风险溢价下降)，其结果是A股市场合理市盈率水平的上升。在新制度下不管流通股和非流通股利益都将和股价密切联系在一起。而另一方面，由于非流通股获得流通权的对价的存在，预期动态市盈率水平将下降，具体下降幅度则取决于具体的对价水平。我们测算全市场预期动态市盈率水平的下降幅度在30%左右。
记者：但是，为什么解决股权分置的启动成为市场新一轮暴跌的导火索？
童学军：根本原因在于两点：1、第一批4家试点公司基本以民营企业和地方国有企业为主，代表性不强，质地一般，没有涉及到国资委直属上市公司和优质公司。毕竟国资委直属上市公司和优质公司才是A股市场的中流砥柱。我们认为在下一批试点中是否包含好公司、好方案将是解决股权分置能否顺利展开和市场能否结束寻底步入反弹周期的重要因素。这意味着因进一步的试点和配套政策，市场关于股权分置的错误预期的修正将是未来的重要投资机会。2、市场博弈的结果。解决股权分置的启动前市场盈利模式单一，那就是基金主导的靠投资标的的持续盈利增长维持的价值投资模式。而市场其他资金跟随这种盈利模式。而试点后市场有了新的盈利模式，那就是依赖非流通股获得流通权的对价带来的投资标的的一次性估值水平大幅下降所维持的价值投资模式。由于市场其他资金可以参与到制定试点公司方案，显然这种盈利模式最适合他们。其结果就是市场上一些其他资金和基金的一定头寸背叛了靠投资标的的持续盈利增长维持的价值投资模式来支撑的漂亮的5%阵营，转向后一种盈利模式；而在漂亮的5%涉及到的公司中持股轻的基金跟随杀出形成骨牌效应；同时漂亮的5%涉及的公司基本面的很小的不利变化被迅速放大。我们看到的就是漂亮的5%崩盘带来市场新一轮暴跌。尽管我们认为经过这段博弈后市场很快就会明白尘是尘，土是土，企业的核心竞争力和估值水平才是根本，漂亮的5%仍会继续独立行情，但由于当前资金面尤其是基金资金的紧张，我们不能忽略这一新的盈利模式对市场短期的冲击。因此，我们并不认同市场流行的看法，即试点引起了估值体系的混乱从而带来了市场新一轮暴跌。实际上市场混淆了A股市场合理市盈率水平和预期动态市盈率水平两个基本概念。
记者：从短期和长期看，市场运行趋势将会如何？
童学军：短期市场(未来1个月)运行趋势关键取决于政策面的变化，主要是红利税的取消、平准基金的成立和入场以及在下一批试点中是否包含好公司、好方案从而修正市场的预期。如果平准基金的成立和入场或者在下一批试点中包含好公司、好方案从而修正市场的预期能兑现的话，市场出现10%-20%左右的反弹行情应该是可以期待的。而从中期(未来6个月)看，我们持中性看法，而不是去年以来的一直极度看空。不再极度看空原因在于制约A股市场的两大根本问题——制度缺陷和估值的压力正发生积极变化。而从5月30日的估值水平看，2004年市盈率17.46倍，2005年动态市盈率15.88倍。即使不考虑对价的存在，按照我们两阶段DDM模型关于A股市场合理市盈率水平的测算，目前A股市场已经被低估。尽管在熊市市场经常矫枉过正，但我们相信再长的隧道也有尽头，目前位置过度悲观显然不足取。如果考虑对价的存在，2005年动态市盈率为14.43～12.21倍。
但不再极度看空A股市场并不意味着已经开始看好这个市场，其原因在于宏观经济处于减速运行和A股市场近1400家上市公司行业分布以属于投资带动性的周期性行业(主要是原材料、资本品行业)为主，在市场中所占利润和市值比重很大。显然在中国经济成功着陆和宏观调控结束前，A股市场不具备大级别行情(30%以上涨幅)甚至牛市的基本面基础。
记者：在将来我们还需要关注漂亮的5%吗？
童学军：考虑市场的熊市特征和A股市场近1400家上市公司行业分布结构特征，漂亮的5%将是常态，变化的只是部分公司的进进出出；此外，如果解决股权分置的理论基础是非流通股为获得流通权而支付流通权对价而不是因历史成本不同而需要非流通股对流通股进行补偿，那么从逻辑上我们并不能必然推导出漂亮的5%或者说好公司的方案就比一般公司或者坏公司的差。同时如果政府辅以试点的动力机制，试点并不必然出现劣币驱逐良币现象。
| 
