湘财荷银：市场采取观望态度 弱势震荡格局不变

　　行情回顾：

　　2005年5月9日(周一)节后首个交易日，大盘受股权分置改革试点正式启动的影响承接了节前的弱势格局，在短暂的冲高之后大幅下跌，沪综指跌28.31点，收于1130.83点；深成指跌125.17点，收于3031.49点。两市成交低靡，共成交90亿。从盘面情况看，盘中两市下跌个股超过9成，特别是部分二线价值成长蓝筹股大幅下跌，如中远航运(资讯 行情 论坛)、 中集集团(资讯 行情 论坛)、柳化股份(资讯 行情 论坛)等。综合来看，股权分置改革试点的不确定性仍然很大，市场观望态度十分明显，预计后市仍将维持弱势震荡格局。

　　宏观经济：

　　中国证券市场的体制性革命——股权分置改革试点已经开幕，四家试点公司的具体方案出台在即，并将在临时股东大会上接受股东特别是流通股股东的审核。从本质上说，这是一个流通股股东与非流通股股东之间协商和博弈的过程。从这一点可以看出，股权分置改革试点方案的核心，是用市场化的手段解决市场本身的问题和偏差。

　　开弓没有回头箭

　　值得注意的是，这次股权分置改革试点既不再提“减持”，也不提“全流通”、“补偿”等概念，表明管理层对这一问题的认识已经发生了深刻的改变。股权分置改革着眼的已是资本市场基础制度改革，着眼的是证券市场的长期健康发展，而不再是狭隘的“减持”直接变现或模糊的“补偿”，不是头痛医头、脚痛医脚的短期行为和权宜之计。原承诺暂不流通的非流通股股东向流通股股东支付一定的“对价”以获得流通权利，从长远看是为了完成市场的基础制度建设，实现同股同权的统一市场，恢复证券市场的本来面目。因此，市场一时的涨跌不能否认其长期利好的实质。

　　从节前公布《通知》，到节后第一个交易日迅速推出试点公司，极高的效率表明了管理层对这一问题已有深刻而明确的认识和当机立断的决心。古人云，开弓没有回头箭。管理层将股权分置改革进行到底的决心，已经表露无遗。

　　从已推出的试点企业来看，似乎民营企业积极性更高，国有控股企业尤其是大型蓝筹企业较少。但这只是一种假象。据悉，在原定的试点单位名单中，国企不少，可能因为长假，国企在审批环节上不能及时跟上，这一点体现了民营企业较高的效率。但国企对解决股权分置、完善公司治理的积极性其实并不低。国资委高层人士曾表示了对改革坚决支持的态度，明确表示对报上来的方案不会反对。在已经成立的股权分置改革领导小组中，国资委是重要的参与方。

　　方案的核心是市场化定价

　　根据证监会的《通知》，现行的试点工作的总体思路是“统一组织，分散决策”。统一组织有利于保障试点的规范和平稳运行，分散决策则是在定价过程中，针对上市公司情况的差别性和复杂性，由大股东负责设计方案，流通股股东审核并表决是否决定接受。这就使两类股东成为交易的双方，定价过程成为一方出价、一方应价的交易和博弈过程。从理论上来讲，这个博弈的过程也可以不是一次完成的，也可以再次进行讨价还价。因此，在不可能完全算清历史成本、确定历史成本的主体的现实情况下，这个市场化形成的定价，应该是一个最能体现各方意愿的、相对最为公平的定价，其操作也是最为可行的。

　　近年来市场各方提出了各种各样的解决方案。从已知的试点方案看，似乎用送股来“支付对价”的方式比较普遍。但从《通知》本身看，股权分置改革的思路不仅是市场化的，也是开放式的，未来的试点公司完全可能推出各种流通股股东愿意接受的方案，比如缩股，比如公积金转增后大股东放弃，转赠给流通股股东，比如配售。专业人士分析，这些方法目前可能存在一些障碍，如缩股可能会被误解为是减持，公积金转增可能有税的问题，配售需要投资者再掏部分钱。但只要经过两类股东的充分博弈和协商，确定合理的比例或价格，这些方案应该说都是可行的。在改革的方式上，也有创新的余地，如在一定条件下推出认股权证、现金选择权等。

　　有关权威人士分析，在进行的过程中，不排除出台差别化政策的可能，如在建立激励机制、再融资等方面，给予完成股权分置改革的公司以优先权等。股权分置改革已是大势所趋。市场的所有参与者尤其是上市公司，对此应该有清醒的认识。

　　保护投资者利益是重点

　　从证监会《通知》及交易所、登记结算公司随后发布的《操作指引》的具体规定看，在这个流通股与非流通股博弈定价的过程中，管理层赋予了流通股股东极大的主动权和要价能力，从制度上规定了有效保护投资者合法权益的强制性程序。

　　为保障流通股股东的知情权和发言权，《通知》和《操作指引》作了一系列的制度安排。一是表决方案须召开临时股东大会，实际上是“一事一议，专项表决”，避免混入定期股东大会因多项议案导致投资者表决时操作失误，未能形成清楚明白的意思表示；二是须提供网络投票系统，且网络投票的有效时间长达五个交易日，从而为中小股东参与表决提供了最低成本的便利平台；三是独立董事应向流通股股东征集投票权；第四也是最重要的是，方案须经参加表决的三分之二以上股权通过，并且同时须经参加表决的三分之二流通股股权通过，这实际上给予了流通股股东几乎无限大的否决权，其要价能力得到了极大的保证；五是提出了一系列信息披露要求和监管要求，并将在改革试点期间开展专项市场监控和案件稽查，防范利用改革试点之机进行内幕交易、操纵市场、虚假披露等违法犯罪活动。

　　在方案通过之后，《通知》还为非流通股进入流通规定了严格的被称为“爬行流通”的期限限制，非流通股得到的其实是一个流通期权，从而在给了流通股股东以“用手投票”的机制后，再为其安排了“用脚投票”的充足时间。(湘财荷银基金管理公司供稿)