中融基金：A股股价结构调整特征及国际化比较

　　□　中融基金公司 吴锋

　　本文要点：

　　*我国股市经过长达近4年来的深幅调整后，平均股价、平均市盈率的下降幅度远远大于上证A股指数(资讯 行情 论坛)的下跌幅度，而平均每股收益却逐渐上扬；股价结构出现了 较大的分化：高价股比例下降，　低价股比例大幅上升。

　　*本文采用实证研究的方法，通过对大量数据的处理来分析1996年6月以来我国股市的股价结构调整的特征，同时本文还以标准普尔500成分股为样本，分析美国股市现有的股价结构，并与我国股市进行一定的对比。

　　*通过研究，可以得出这样的结论：我国股市目前已进入比较安全的投资区域，但是未来的股价结构调整仍将继续，过去那种个股齐涨齐跌的格局已经被打破。

　　*未来我国股市即使出现较大的上扬行情，能跑赢大市的依然也只能是那些具有良好的行业背景并在行业中处于龙头地位、具有一定的资源垄断优势、法人治理结构健全、具有持续成长能力的上市公司股票。

　　四年来股价结构调整的演化特征

　　所谓的“股价结构调整”，按照笔者的理解，就是某类性质的个股股价提升了，而某类性质的个股股价下跌了，证券市场的资金分配出现了向某些种类的个股倾斜的现象。

　　高价股和低价股的变迁

　　在不同的市场环境下，在不同的投资理念下，高价股与低价股的价格形成机制时完全不同的。在本轮大幅调整的过程中，关注高价股和低价股的变迁，可以看出市场的深刻变化。

　　2001年6月14日以前，就是在我国股市已经展开深幅调整的2002年，个股股价的决定在很大程度上并不取决于上市公司的内在价值，而是取决于资金的推动。但是到了2003特别是2004年后，价值投资的理念逐渐深入人心，特别是证券投资基金等理性机构投资者主要将蓝筹股作为主要的投资对象，引发了我国股价结构的重要调整。(参见表三)

　　从表三我们可以看出，近四年来前10名高价股与后10名低价股股价倍率发生了重大变化。2001年6月14日前10名高价股与后10名低价股的股价倍率为8.89倍，到了2004年12月31日，该倍率达到了23.59倍。此外，前10名高价股的平均市盈率则由2001年6月14日的99.14倍下降到2004年12月31日的24.21倍，平均每股收益则由2001年6月14日的0.4539元提升到了2004年年底的1.18元。

　　此外，前10名高价股的个股构成这几年也发生了较大变化。如2001年12月31日的前10名高价股中包括合金投资(资讯 行情 论坛)等所谓的庄股，而到了2004年12月31日前10名高价股中，以苏宁电器(资讯 行情 论坛)、贵州茅台(资讯 行情 论坛)、中兴通讯(资讯 行情 论坛)等蓝筹股、成长股成为了市场的主角。

　　后10名低价股的股价演化更反映出我国的股票市场正逐渐成熟，2001年6月14日后10名低价股的平均每股收益为0.1104元，但是市盈率只有45.53倍，到了2002年12月31日低价股的平均市盈率降到了23.17倍，我们在2001年12月31日的后10名低价股中看到中国石化(资讯 行情 论坛)、上海石化(资讯 行情 论坛)、宝钢股份(资讯 行情 论坛)等大盘股的身影，但是到了2003年和2004年后10名低价股全部实现了换岗，如2004年的后10名低价股主要为*ST　英教、*ST　广夏、*ST　数码、*ST　吉　纸、*ST　猴王等类有可能退市的垃圾股。

　　绩优股股价倍率成倍上升

　　一个市场是否成熟，很重要的一个衡量标识股价形成的内在机制是否成熟。在成熟市场上，业绩良好的绩优股、未来有成长潜力的成长股理应较亏损股得到更高的估值和溢价，而且绩优股的股价应该和亏损股的股价拉开更大的股价倍率。作为虚拟资本，股票市场价格的决定因素很多，但最终的决定因素还是上市公司的盈利能力以及对上市公司盈利能力的预期。当然证券市场的投资者并不是完全理性的，市场本身的有效性还需要事后检验，如美国证券市场在前几年恶炒网络股就是偏离了股市的基本原则，最终的结果还是网络股的价格通过大幅下跌向价值回归。近4年来，我国A股中绩优股与亏损股的股价结构出现了较大幅度的调整，股价倍率正在进一步上升。(参见表四)

　　从表四我们可以看出，尽管随着大盘的调整绩优股的平均股价出现了一定幅度的下降，从2001年6月14日到2004年12月31日绩优股的平均股价下降了51.92%，但是亏损股的平均股价则下降了76.35%。从股价倍率看，2001年6月14日绩优股与亏损股的股价倍率只有1.51倍，但是到了2004年12月31日绩优股与亏损股的股价倍率提升到3.06倍。

　　小盘股与大盘股的股价倍率缩小

　　无论是国内市场，还是国外市场，由于小盘股的股本较小，其筹码具有一定的锁定性，此外由于小盘股成长性的概率有可能高于大盘股，因此小盘股的溢价在一定程度上要高于大盘股。但是，近4年来由于大力发展证券投资基金等机构投资者，大盘蓝筹股成为了这类机构重点的投资品种，小盘股和大盘股的股价倍率正在进一步缩小。(参见表五)

　　从上表我们可以看出，近4年来大盘股和小盘股的股价倍率正在进一步缩小。2001年6月14日小盘股和大盘股的股价倍率为2.62倍，到了2004年12月31日小盘股和大盘股的股价倍率下降到1.81倍，而大盘股的平均市盈率则由2001年6月14日的41.45倍下降到14.78倍，大大低于小盘股的平均市盈率。笔者认为，随着未来更多的大盘蓝筹股的上市，随着投资理念的进一步深化，未来大盘股和小盘股的股价倍率将进一步缩小。

　　随着证券投资基金规模的逐渐壮大，基金在股价形成和股价结构调整的作用日益明显。近4年来，基金重仓股的平均股价和大盘的平均股价的股价倍率表现的比较平稳。2001年6月以来基金重仓股与大盘平均股价的股价倍率正在稳步拉开，2001年6月14日的股价倍率为1.12倍，到了2004年12月31日的股价倍率提高到1.28倍，2005年4月8日进一步提高到了1.36倍，为近4年来的新高。此外，我们还要看到基金重仓股的平均每股收益要大大高于大盘的平均每股收益，而平均市盈率要大大低于大盘的平均市盈率。如2004年12月31日，基金重仓股估算的2004年平均每股收益为0.451元，较大盘的平均每股收益高出59.92%，而平均市盈率则低出19.94%。这说明基金重仓股内的个股较大盘的风险度为低，投资价值更高。

　　主要行业的股价倍率比较

　　行业景气度的提升和下降对上市公司的盈利能力影响甚大，而盈利能力的提升和下降直接决定了行业股价结构的变化。近4年来，我们看到采掘业、电力能源、交通运输等行业的景气度不断提高，这些行业平均股价与大盘平均股价的股价倍率逐渐上升，如采掘业2001年6月14日的平均股价与大盘平均股价的股价倍率为0.98倍，到2004年12月31日其股价倍率达到了1.77倍，但是农林牧渔业的股价倍率则由2001年6月14日的1.09倍下降到0.77倍。(参见表六)

　　高价股比例下降　低价股比例上升——近四年来股市股价结构调整概述

　　2001年6月14日上证A股指数创下了2297.38点的历史高点后，便开始了长达4年的深幅调整。在指数调整的同时，我国股市的平均股价也出现了较大幅度的下降。由于平均股价的下降，整个市场的平均市盈率也出现了较大幅度的回落。特别是2004年在平均股价下降的同时，上市公司的预计每股收益出现了较大幅度的提升，整个市场的预计平均市盈率将下降到19.5倍。(参见表一)

　　为了更加直观的反映我国股市指数、平均股价、平均每股收益以及平均市盈率的走势，我们以2001年6月14日为基点，绘制了近4年的走势图(见上图)。从图中我们可以看出，近4年来我国股市的平均股价、平均市盈率的下降幅度远远大于上证A股指数的下跌幅度，而平均每股收益却逐渐上扬。

　　我们还选取了2001年6月以来上证综合指数(资讯 行情 论坛)在1300点附近收盘的4个交易日的高中低股价以及比重，来说明股价结构的调整情况。(参见表二)

　　可以看出，近4年来，我国A股群体中10元(含10元)以上的个股呈逐年下降趋势，2002年1月29日10元以上个股的比重为38.92%，到了2005年3月1日10元以上个股的比重下降到11.08%；而4元以下(含4元)的个股比重却由2002年1月29日的1.82%上升到24.32%，其中2元以下(含2元)个股的比重达到了1.63%，同时还出现了1元以下的“仙股”。同时，尽管2005年3月1日上证综合指数也在1300点附近收盘，但是20元以上的股价比重较2003年11月13日和2004年9月14日都有一定幅度的提升，达到了1.18%，这说明部分个股的投资价值得到了市场的发现，在一定程度上改变了过去个股与大盘齐涨齐跌的格局。

　　几点启示

　　1、无论是从我国A股市场发展的纵向比较，还是与国际成熟市场进行横向比较来看，都可以得出目前我国的A股市场已进入可投资的安全区域这一结论。如我国目前A股的平均市盈率已经与标准普尔500成分股的平均市盈率接轨，而近期运行的沪深300(资讯 行情 论坛)指数成份股的平均市盈率已经低于了标准普尔的平均市盈率。此外，如果按照目前市场上通行的扣除亏损公司后的市盈率计算方法，目前A股的平均市盈率更低。

　　2、在大盘进行深幅调整的同时，尽管大多数个股的股价也随之同步调整，但是在股价结构调整的力量下，部分优质个股依然会走出较好的行情。这类个股将成为股票市场的稀缺资源而被主力机构垄断，由此将会出现垄断溢价。

　　3、近4年来我国股价结构的调整在很大程度上是绩差股、亏损股等垃圾股的股价结构调整，近期市场“仙股”的出现就是我国股市股价结构调整的必然结果。

　　4、未来我国股票市场的股价结构调整仍将继续，投资者要不断适应并超前股价结构调整的步伐，最重要的就是坚持价值投资理念，发现并持有具备持续成长能力的绩优股、成长股。

　　美国标准普尔成分股股价结构比较

　　为了将我国目前的股价结构与国际主要股市的股价结构进行对比，我们选取了2005年3月24日美国主要股价指数——标准普尔500指数中的成分股的平均股价、平均每股收益以及平均市盈率，按照主要分类进行比较。

　　1、市场总体情况比较

　　截至到2005年3月24日，美国标准普尔500成分股的平均股价为35.24元，2004年平均每股收益为1.817元，平均市盈率为19.39倍。(参见表七)

　　此外，新近公布的沪深300指数中的300只成分股截至2005年4月8日的平均股价为5.95元，2004年估算的平均每股收益为0.38元，目前的平均市盈率只有15.66倍。

　　2、前10名高价股与后10名低价股股价倍率比较

　　截至2005年3月24日，标准普尔500成分股前10名高价股的平均股价为109.84元，后10名低价股的平均股价为3元，前10名高价股与后10名低价股的股价倍率为36.61倍；我国A股截至2004年12月31日的这一指标为23.59倍。

　　3、绩优股与亏损股股价倍率的比较

　　我们以标准普尔2004年每股收益超过大盘平均每股收益的257只个股为样本，截至2005年3月24日，这257只个股2004年的平均每股收益为3.479元，平均股价为52.31元；而32只亏损股的平均股价为12.6元，绩优股和亏损股的股价倍率为4.15倍。截至2004年12月31日，我国A股绩优股和亏损股的股价倍率为3.06倍。

　　4、小盘股与大盘股的股价倍率比较

　　对于标准普尔500成分股，我们将总股本在10亿以上(含10亿)的个股定义为大盘股，总股本在1亿以下(含1亿)的个股定义为小盘股。截至2005年3月24日，标准普尔小盘股的平均股价为54.77元，而大盘股的平均股价为32.71元，小盘股和大盘股的股价倍率为1.766倍。截至2004年12月31日，我国A股小盘股与大盘股的股价倍率为1.81倍，与标准普尔500成分股的这一指标十分接近。

　　关于本文使用的指标、计算公式的说明

　　在本文中，我们使用了以下指标和计算公式：

　　1、平均股价

　　由于我国股市目前还没有全流通，部分个股还在海外上市，因此本文在计算大盘和某组样本的平均股价时采用的公式为：

　　平均股价＝∑某只个股某一时点的流通市值/∑某只个股某一时点的流通股本

　　2、平均每股收益

　　为了更加准确的反映市场的总体和某组样本的盈利状况，我们采用了“平均每股收益”这一指标。我们将大盘或某组样本作为一只个股，将盈利公司的利润和亏损公司的亏损进行对冲，最后得出某一比较时点的利润或亏损总额。计算公式为：

　　平均每股收益＝∑某只个股某一时点的净利润(或亏损)/∑某只个股某一时点的总股本

　　3、平均市盈率

　　在得出平均股价和平均每股收益的基础上，按照国际通行的计算公式计算平均市盈率。但是传统的平均市盈率的计算是将亏损公司进行了剔除，笔者认为这样的计算方法适用于计算单家上市公司的市盈率，但是在计算大盘的市盈率时如果将亏损公司剔除，有可能造成“市盈率泡沫”。因此，本文使用的市盈率指标也将亏损公司考虑在内。计算公式为：

　　平均市盈率＝(∑某只个股某一时点的流通市值/∑某只个股某一时点的流通股本)/(∑某只个股某一时点的净利润(或亏损)/∑某只个股某一时点的总股本)

　　4、股价倍率

　　本文将研究近四年来股价结构的变化，因此引入了股价倍率这一概念。所谓的股价倍率是指按照一定标准分类的两组样本平均股价的比较。计算公式为：

　　股价倍率＝某组样本的平均股价/另一组样本的平均股价

　　5、前10名高价股与后10名低价股

　　本文所指的“前10名高价股与后10名低价股”是指某一时点收盘价最高的前10名个股和收盘价最低的后10名个股。

　　6、绩优股与亏损股

　　本文所指的绩优股是指某一会计年度每股收益在0.5元(含0.5元)以上的个股；所指的亏损股是指某一会计年度每股收益为负数的个股。

　　7、大盘股与小盘股

　　本文所指的大盘股是指某一时点流通股本在2亿元(含2亿元)以上的个股；而小盘股是指在某一时点流通股本在3000万元(含3000万元)以下的个股。

　　8、行业平均股价

　　为了进一步说明股价结构与行业景气度的关系，本文还引入了行业平均股价这一概念。所谓的行业平均股价是指在某一时点某一行业的平均股价。本文根据交易所的行业划分选取了14个重点行业，同时还将将制造业的几个重点子行业纳入研究范围内。

　　9、基金重仓股平均股价。

　　为了说明作为重要机构投资者在近四年中在股价结构调整中的影响力，本文引入了基金重仓股平均股价这一概念。本文所指的基金重仓股是指各只基金的前10大重仓股。

　　10、关于2004年每股收益

　　由于2004年年度报告没有披露完毕，因此2004年的平均每股收益为预计数。本文对已经披露2004年年报的公司其净利润按照2004年年末数，对还没有披露2004年年度的公司其全年的净利润按照以下公式估算：

　　2004年预计净利润＝(2004年第三季度净利润×4)/3

　　11、关于2001年6月14日的市盈率

　　本文计算的2001年6月14日的市盈率采用的每股收益为2000年的平均每股收益。

　　12、有关单位

　　平均每股收益为和平均股价为“元”，市盈率和股价倍率为“倍”。