华夏基金4月股市投资策略报告之投资策略详解

　　四、2005年4月股市投资策略

　　1、资产配置策略

　　基于对2005年A股市场将呈现箱体波段运行、股价结构继续分化的判断，在组合资产配置决策中，应同样强调仓位的变化和持仓结构配置的有效性。

　　1200点左右的区域应属于低位区，目前可保持较高比例的仓位，以防止政策性踏空风险。

　　2、行业配置策略

　　(1)中长期行业配置策略

　　从中国经济的发展远景看，将来发展前景远大的行业主要集中在三大类产业中：(一)基础产业(能源、资源、交通运输基础设施)；(二)消费升级(高档消费品、服务业)；(三)在全球市场扩张的行业。

　　在目前的阶段，基于对宏观经济形势的分析，我们认为还是主要在交通运输、消费和服务业中寻找一些业绩好、风险低的品种。

　　主要行业观点见后。

　　(2)周期类股票的困境

　　在1月底的策略报告中，我们曾认为，由于一季度经济活力增强，大宗商品价格在高位，周期类股票(主要指钢铁、石化、有色，煤炭也类似)1季度业绩会很好，同时估值水平很低，因此会跑赢大盘，同时也提出对价值重估行情不要期望太高。从实际表现看，周期类股票表现也不理想。

　　目前市场对周期类股票不认同，主要是因为预期的因素。这些股票业绩和产品价格关联大，目前大宗商品价格都在高位。现在经济增长强劲，产品价格上涨，这些股票也不涨，市场担心新的宏观调控措施，去年宏观调控后周期类股票大幅下跌的教训还在眼前；而如果经济增长下滑，又担心产品价格下跌，利润大幅下降。有些左右为难的意味。

图6 美国周期类股票指数(华夏基金)

图7 国际股市小幅回落(华夏基金)

图8 原油价格创新高(华夏基金)

　　然而美国市场上，周期类股票目前基本仍处在上升趋势中(参见附图6)，这可能因为中国经济过热程度更严重，中国宏观调控的不确定性更大，还有股市投资者、估值等原因。

　　从市场投资者角度看，我们认为现在A股市场缺乏真正的长期投资者，大家的目标都短期化，因而趋势投资盛行。风格上，A股市场上从来都是成长股表现好。投资者心理上，由于长期熊市，投资者要求的风险溢价也提高了，更偏好稳定的品种。

　　周期类股票的另一个问题，是缺乏估值标准(可能整个市场都存在这个问题)。如何给周期类股票定价是一个问题，P/E指标是否还适用？什么时候才是低估的？市场没有一个明确的标准。

　　目前，我们对周期类行业整体比较谨慎，股票品种选择抗周期波动能力强的行业龙头。

　　3、个股选择策略

　　总体上仍坚持基本面研究的基础，注重持续稳定成长和壁垒、品牌等因素；控制个股估值水平，选择优质龙头个股，注重公司治理和管理层素质，回避高风险股票。

　　绩优、低PE股票仍然可能有相对好的表现。

　　另外，去年中国加入成为东盟自由贸易区成员，由今年7 月1 日起，中国和东盟国家将分五年削减关税，在2010 年把四千类货物的关税降低到0～5%之间。同时，香港迪斯尼乐园将于9月份开放。这些事件对珠三角的交通运输等相关行业可能会有促进作用，可予以关注。

　　4、主要行业观点

　　◎ 机场： 2005年航空运输量将保持快速增长，随着飞机起降架次增长，机场收入和利润保持稳定增长，三大机场获得更大的发展机会。

　　◎ 港口：2005年初受外贸出口强劲增长影响，集装箱港口依然保持高成长性，尤其是位于长三角和珠三角地区的港口。受制于港口前期建设不足，散杂货港口业务量旺盛。

　　◎ 航空：自2004年底到2005年3月期间，国际航空煤油的价格上涨了1180元/吨，成为全球航空业阴影。国内航空公司在经历了连续三个月的被动惨烈的价格战后，机票价格恢复到正常水平，需求情况良好，航油价格未来的走势始终是各大航空公司最大的心病。

　　◎ 航运：BDI指数和VLCC运价指数在2004年底和今年初出现了稍许波动，仍在高位运行。中海发展(资讯 行情 论坛)受益于“煤电油运”紧张，长期合约价格小幅上扬。

　　◎ 高速公路：高速公路流量保持良好的增长态势，随着时间推移，赢利能力将不断提高。和机场/港口不同在于经营年限有限，同时垄断程度有限，在A股和H股上市的公司价格相差50%～70%，是不得不注意的系统风险。

　　◎ 银行：2005年初银行信贷受惜贷和贷款需求略有下降等因素影响出现同比下降。值得注意的是，利率市场化的步伐越来越快，银行需要提高定价能力。虽然行业存贷有不确定性，但估值水平已经不高，民生银行(资讯 行情 论坛)H股定价将为A股上市银行定价提供更直接的参考标准。

　　◎ 房地产：高企的房价受到了更方面的关注，房地产行业本身是一个容易受到宏观经济和政策影响较大的行业，为抑制房价的过快上涨，中央不断出台政策，使得行业的发展存在诸多不确定因素，优势的公司将获得较好的发展机会。

　　◎ 电力：电煤供求关系有所缓和，但煤价仍将保持高位运行，影响火电企业的赢利能力，同时正是煤价的高位运行使得“煤电联动”方案的不确定性变小。随着“煤电联动”方案的推进，电力行业的赢利能力逐渐走出低谷，长期来看，电力行业业绩相对稳定，具有防御性的特征，投资机会显现。

　　◎ 钢铁：钢价高位运行，以宝钢为首的钢铁企业连续四个季度提高钢价，为钢铁企业的赢利能力提供了保障。但是钢价最终由“供求关系”决定，下游企业能否转移成本上涨的压力是决定钢价能否保持高位的决定性因素，在产量没有实质性增长的情况下，钢价的高低决定了股票的短期投资价值。

　　◎ 煤炭：频繁爆发的煤矿矿难使得矿安全成为关注的焦点之一，也使得煤炭的短期供给能力难以提高，煤炭价格仍将维持在高位。虽然煤炭价格维持在高位，但是煤炭企业的吨煤能力从长期来看将回归正常水平，安全的投入、员工工资回归社会平均水平、供给增加等因素将引发吨煤赢利恢复到正常水平。

　　◎ 石化：石化整体保持了高赢利能力，但是从2004年年底至今，国际原油价格涨幅超过30%，但是成品油价格严格受到了政府的管制，限制了石化企业后期的盈利能力提升。

　　◎ 有色：在需求旺盛和美圆持续走低的情况下，铜价及其他有色金属价格不断创出新高。在价格处于高位时，且上市公司的赢利能力对价格敏感时，应谨慎考虑由于价格高位带来的投资价值，可关注有产能扩张的有色金属公司。

　　◎ 建材：受制于固定资产投资和房地产投资增速下滑建材需求平缓、大量新增产能释放、上游材料价格上涨，建材价格走低，赢利能力大幅下滑，这个现象在2005年将持续。

　　◎ 机械：重型机械继续受到固定资产投资增速趋缓的情况下景气继续下降。受益于2004年严查超载事件中重卡在经历了短暂的报复性增长，但是2005年由于宏观环境发生了变化，中重卡需求增速出现了下滑。

　　◎ 汽车：经历了2005年年初短暂的报复性增长，轿车消费需求回落，大中客车需求平稳，卡车需求下滑。面对原材料价格大幅上涨，汽车行业普遍没有转移成本上涨的能力，反而不得不面对价格战的压力。

　　◎ 纺织：配额的取消为纺织服装出口清除了既往的障碍，赢利能力的改善有待观察。但是随后而来的贸易摩擦和反倾销制裁为纺织服装行业的增速 是否能持续添加了不确定性。

　　◎ 商业：随着经济纵深发展(资讯 行情 论坛)，商业活动频繁，商业经营的宏观环境得到了改善。但是竞争依然激烈，单体商业模式很难获得良好的发展，专业连锁后期的发展空间较大。

　　◎ 食品：经济纵深发展，食品行业的消费升级明显，高档品和新型消费品增速高于普通消费品增长。在粮食价格上涨的情况下，有定价能力和品牌的消费品表现出良好的赢利能力。同时政策的变化也会改变某些子行业的赢利能力。

　　◎ 医药：医药需求和经济增长关系不明显，无明显周期性特征，始终保持良好的增长速度，有品牌的医药有持续增长的实力，值得长期关注，但是价值几何，需要各股分析。原料药在新品和新市场所有突破时，投资价值能得到实质性提升。

　　◎ 通信：中国联通(资讯 行情 论坛)目前实际经营在改善，占比较大的营业费用占收入比在下降。自由现金流04年增长50%。净利润只有自由现金流1/3的原因，在消化02、03年形成的手机库存和摊销包袱。预计1季度EPS同比仍下降，拐点到3季度后出现，但能见度大大提高。另外，如电信业重组(今年可能较大)，联通的A股股价和保守估计的重置价值相当，故有收购溢价可能。

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