大成：不一样的政策市 期待决战股市三大战役

　　基金经理看市：

　　经过短暂的上冲之后，本周股指出疲态再现，一些基金重仓股和短期涨幅较大的概念股出现明显回调。其中，钢铁板块受铁矿石FOB价大幅上涨的影响遭投资者抛售，煤炭板块近期因库存增加的消息也被投资者减持。我们认为，市场再次迷失方向，可能与投资者期望 的股权分置问题近期提上议事日程无望有关，政策因素可能再度左右证券市场。

　　预计市场的走势将伴随“两会”的召开以及会议所涉及的内容展开，政策因素对市场的影响力会加剧，需要密切关注。我们认为，“三农”问题可能是会议讨论的重要议题之一，投资上可考虑相对侧重这一方面，同时配置非周期性行业进行防御性投资。

　　市场评论及展望：

　　期待决战的“三大战役”中国股市的历史方位　

　　2004年，中国股市有史以来矛盾爆发最多的一年。

　　2004年，中国股市有史以来改革力度最大的一年。

　　正是在这“最多”和“最大”的交织之中，中国股市走进从沪深交易所成立算起的第15个年头——2005年。岁尾年头，以往股市的话题往往集中在财富盘点、行情预测之类，而这一次我们听到的，虽不乏财富缩水引发的抱怨，但更多是市场参与者对中国股市前途命运的深层思考。

　　中国股市十几年的发展速度之快举世罕见，但要将成熟市场走了上百年的道路浓缩到短暂的十几年中，必然会伴随着激烈的变革和阵痛。此时此刻，需要我们以智慧和理性来判断，它现在走到了哪里，又将要走向何方。

　　换句话说，就是真正搞清中国股市的历史方位。

　　且看新桃换旧符

　　2005年2月1日，上证指数(资讯 行情 论坛)最低跌至1187点。股指持续三年多的下挫，蒸发了巨大的财富，自然令人扼腕。但是，我们也不能忽视一个积极结果，即中国股市历史上兴盛多年的，见怪不怪的“庄股模式”由盛而衰，到去年终至穷途末路。

　　2004年有两个“死亡”标志将被记入历史：一个是，南方、汉唐、闽发、大鹏等靠“坐庄”为生的券商，资金链断裂后难以为继，或被接管或被清盘；另一个是，多年来威风八面擎“庄股”大旗的德隆系轰然倒下。股指的持续下挫，终于让众庄家一声叹息，狼奔豕突。

　　这一切集中爆发在2004年有其特殊原因。年初“国九条”公布后，理性的投资者从中看到了中国股市的美好未来，而早已捉襟见肘的庄家们却想利用它来“再博一次”。殊不知，中国股市的庄家此时已经没有多少生存空间，完全脱离公司价值人为制造的价格泡沫，最终无法抵御股市的系统性风险。

　　这种模式的崩塌也使得价值投资终于取而代之成为中国股市的主旋律：2004年，上证180(资讯 行情 论坛)指数样本股的成交额超过全部股票成交额的一半以上，上证50(资讯 行情 论坛)指数样本股成交额又占到了上证180指数的近60%，资金正毫不犹豫地向蓝筹股集中；公司研究被投资机构空前重视，有基金公司的研究员为真实地判断企业生产情况，甚至可以在工厂大门口清点其员工人数；虽然股市仍呈弱势格局运行，但与宏观经济、金融政策以及上市公司业绩预期的关联度明显提高；估值之辩、周期之辩，中国股市投资者开始表现出前所未有的冷静和理性。

　　对于自诞生以来就因“股不在好，有庄则灵”而备受诟病的中国股市来说，这种投资模式的更替，何尝不是多年来期待已久的一个目标？

　　从这个意义上讲，中国股市确实完成了一次推倒重来，但我们面对的并非是一片废墟，而是基础已经夯实的大地。一些能够真正代表中国经济增长成果的核心蓝筹股，股价下跌后已具备较高的投资价值，也具备了抵御境外估值压力的能力，它们使A股市场表现出明显的投资价值。沪深两市目前平均股价5元多，平均市盈率24倍左右，整体风险也已得到比较充分的释放。

　　2005年2月以来，上证指数绝地翻身，一度重返1300点之上。这些信号已经透出，在投资观念新旧交替之中，持续数年的大熊市正在走向终结。

　　不一样的“政策市”

　　纵观中国股市历程，比较清晰有序的下跌有三次。

　　1993年2月到1996年3月是中国股市的第一次大熊市，主要是国家宏观紧缩遏制经济过热所致。在这期间，市场最大跌幅达到79%，证券管理层的主要政策取向就是救市。1994年7月的“三项政策救市”就是其中最为典型的例子。

　　1997年5月到1999年5月的下跌，是中国股市非常值得玩味的第二次大熊市。1996年年底，管理层发现股市已经像一匹脱缰的野马时，于是开始收紧。以《人民日报》“12.16社论”打压股市为开端，管理层连发后来俗称的“十二道金牌”，股市终于在重压之下于1997年5月进行调整。

　　这两次大的调整当然有市场自身的原因，但从根本上讲都是政策市。不管是主动还是被动，管理层都不得不把相当的精力都放到了应对市场指数的变动上。证券市场的基本制度缺陷，还没有引起人们广泛的关注。

　　2001年下半年开始的下跌，是由价值回归、国际一体化压力、制度缺陷暴露等空前复杂的原因所致。随着理性的投资者逐渐主导市场，救市逐渐连短期之效亦难获得。与此同时，持续的熊市使制度的缺陷和风险日复一日的暴露，使下跌更加惨烈。

　　就在这一次下跌中，监管者逐渐认识到简单的救市并不能真正解决问题。于是，通过制度改革来最大限度地趋利避害，成为监管者主动的选择。这是市场发展到这一阶段提出的内在要求，也是历史赋予他们的使命。

　　且让我们简单来盘点一下：

　　◎ 最重要的问题要解决——严把市场关口

　　从2003年至今，监管者完成了以提高透明度、强化专业性、增强委员责任意识为核心的发审委制度改革。正式实施发行上市保荐制度，并对保荐机构和保荐人未能勤勉尽责的行为进行监管。推出了公司首次公开发行股票询价制度，通过引入机构投资者参与提高股票发行定价的透明度，让新股发行价格更加真实地反映市场供求。在股票发行上市这一市场高度关注的重要环节上，中国股市的市场化改革迈出了重要的一步。

　　◎ 最根本的问题要解决——保护投资者利益

　　围绕“给投资者一个真实的上市公司”的监管要求，强化了上市公司信息披露等一系列日常监管工作。发布了《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》和相关配套措施，引入了重大事项社会公众股表决制度。在股权分置问题还未得到解决的情况下，这将对有效制约控股股东滥用控制权，损害上市公司和其他股东权益的行为发挥重要的作用。

　　◎ 最紧迫的问题要解决——压缩市场风险

　　这是一项十分艰难又刻不容缓的改革。据统计，在2003年末，沪深交易所债券回购总额高达1800多亿元。由于该业务实行主席位清算制度，客户无法实时查询自己买到的国债，而结算公司也不掌握券商客户的明细账，现行回购结算以会员为单位，其中有大量是券商违规挪用客户债券进行的回购，而获取的资金大多用于股票投机，极大地加剧了市场风险。同时，由于债券价格的下跌，又使结算风险暴露出来。另外，券商委托理财业务总额此时也高达1500多亿元，且不说违规保底的占据大多数，甚至有的券商根本没有资产管理业务资格，账外操作的情况也屡见不鲜。而资金的真实用途，亦有相当数量用于支撑自己重仓股的股价。

　　在此背景下，2004年监管部门推出了债券回购规则的改革，并全面禁止券商违规理财业务并开始清理整顿。这是冒着很大风险拆除导火索的工作，假若视而不见或是犹豫不决，势必引发未来股市更大的炸药包。有些事情是需要勇气和大局观的，如今债券回购和券商理财的规模已经下降了40%和25%左右，而市场并未引发过大的震荡。

　　决战股市的“三大战役”

　　在中国人民解放战争中，“三大战役”最后决定了中国的命运。而在“三大战役”中，“辽沈战役”又是重中之重。

　　可以说，解决股权分置，就是中国股市必须要打的“辽沈战役”。

　　这是一个躲不开、绕不过的难关，这是管理层思考谋划多年却又长期纸上谈兵的难题。当市场走进2005年时，我们终于听到了进行这样一场决战的鼓声。当然，我们也非常清醒，尽管目前各界人士就尽快攻克这个堡垒基本达成共识，但好的前景和大的风险都可能在此出现。当前股指处于低位，或许是解决此问题一个较好的时机，但毕其功于一役的想法仍不足取，逐步推进较为稳妥。市场的原则是均衡，其中保护公众投资者的合法权益尤为重要，切不能让他们在熊市之后雪上加霜。

　　但中国股市面临的决不仅仅是一个股权分置问题，就像打完“辽沈战役”以后必须打“淮海战役”、“平津战役”一样。当前，一些深层次的问题依然摆在面前并不断积累，并且一直影响着投资者长期投资中国股市的信心。

　　比如法制建设、执法环境尚不配套。实施上市公司和证券公司破产、惩治大股东及内部控制人掏空上市公司和证券公司等行为没有法律依据；投资者赔偿机制不健全，因欺诈行为给投资者造成的重大损失，难以通过司法渠道获得应有赔偿，这些缺陷造成打击证券违法犯罪的震慑力不强。

　　比如股市主体运作不规范的情况依然严重。一些上市公司的大股东或控制人追求自身利益的短期最大化，重融资、轻回报，在一定程度上挫伤投资者积极性。证券公司历史包袱非常沉重，其中一部分违规现象仍在发生，风险隐患较大，严重影响着行业市场信誉。比如证券市场的结构还不完善，公司总体规模偏小，业绩稳定性不高。如何在保证市场稳定的前提下，吸纳更多大型的优质企业上市，让投资者真正分享中国经济增长的成果还是一个难题。

　　这些问题如何解决，事关中国股市能否达到我们理想中的境界。在中国这样一个特定的国情下发展证券市场，本身就是一件前无古人、后无来者的事情。问题总是会很多，克服掉继续往前走就是了，只要总体方向是正确的，我们就应该相信未来。(大成基金管理公司供稿)