长盛基金2005年A股投资策略报告之人民币升值

　　人民币升值将提升股市价值中枢

　　在2004年三季度策略报告中我们用两阶段DDM模型详细讨论了A股市场的价值中枢。从该模型可以清楚看到A股市场的价值中枢与股权成本【Rf＋β(Rm-Rf)】成反向变动关系。

　　而对于可以自由进出国内外资本市场的投资者而言，人民币升值相当于其以美元计价的股权成本的降低；由于中国的资本项目尚未完全开放，只有部分的投资者才可以自由进出国内外资本市场，因此，他们只能对市场的总体股权成本的下降起到部分作用。

　　因此人民币升值对股市价值中枢的提升程度将主要取决于汇率趋势性的变动以及幅度和国内股市中国际自由资金(包括QFII)所占的市值比重。

　　通过海外市场比较也可以发现，汇率上升将促进该国资产价格提升，并对股票市场的确产生较强的刺激作用。(图10、图11、图12和图13)。

　　图10：86-89年的韩元升值导致韩国股市大幅上涨

资料来源：CEIC

　　图11：85-89年的新台币升值导致台湾地区股市大幅上涨

资料来源：CEIC

　　图12、13：日元升值和持续降息阶段，日本股市和房地产价格出现大幅上涨

资料来源：CEIC

资料来源：CEIC

　　人民币升值时机和幅度VS人民币升值预期

　　在四季度策略报告中我们详细讨论了升值应该是升息之后的选择，在可见的3—6月内条件并不成熟。根据利率平价公式，在开放经济的条件下，利率和汇率通常呈现反向变动关系，相互之间可以构成对冲。因此在利率和汇率政策上我国一直存在冲突。在这两项货币政策的协调上，我们判断2005年升息将放在首位。原因是2005年巩固宏观调控效果的迫切性要比改革人民币汇率制度的迫切性要大得多。显然利率调整与宏观调控的关系更为密切。而在预计2005年的通货膨胀率会保持在3%的水平，存款实际利率仍然为负值和加强宏观调控的大背景下，我们判断2005年利率将进一步提高50个基点。(图14)

　　同时在最近(12月8日)国务院总理温家宝就人民币汇率改革的时间表回答记者提问时表示，人民币汇率变动需要考虑以下几点：一是要考虑中国宏观经济的稳定，市场经济的完善和金融体系的运行。二要有科学的方案，保障中国经济持续健康发展。三是要对周边地区负责，对世界负责。一九九七年亚洲金融(行情 论坛)风暴时，人民币坚持不贬值，对地区经济和世界经济作出了贡献，今天中国的汇率改革也要考虑对世界的影响。从上述谈话可以看出，人民币升值条件短期并不成熟。　　

　　图14：一年期存贷款利率和居民消费价格走势

资料来源：CEIC

　　尽管如此，我们认为政府出于国际政策协调和缓和贸易摩擦的需要，不排除会适度放宽人民币汇率的浮动范围，并允许人民币小幅升值。但升值的幅度不会超过3%--5%，因为从政府决策和经济运行的角度分析，一次性、大幅度上调人民币币值将不可避免地对经济运行产生巨大的负面冲击，我们认为政府对放宽人民币汇率浮动范围会采取谨慎态度。结合宏观调控和外汇市场基础建设的进程来看，调整时间最快在下半年。

　　需要强调的是，对于证券市场的动态发展来看，人民币升值预期更为重要，尤其在行业和公司的配置方面。如果人民币初期的升值幅度小于那些可以自由进出国内外资本市场投资者所预期的幅度，则他们将逐渐追加进入国内资本市场的资金量，从而推动市场上涨，价值中枢上升，正如日本、台湾等市场在其本币升值过程中证券市场所表现的那样。

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