长盛基金2005年A股投资策略报告之市场契机

　　2005年A股市场的契机一：在市场和政府博弈中倒逼出解决股权分置的制度变迁

　　在四季度策略报告中我们详细讨论了在破解当前中国A股市场的两大困境:估值的压力和制度缺陷的四条路径中，解决股权分置的制度变迁最为切实可行。在回顾中国解决股权分置历程及对市场的影响、解决股权分置若干案例、当前解决股权分置的主要思路和最具有可行性方案的基础上，剖析了解决股权分置的基本条件并明确提出了这些条件在日趋成熟。

　　但是从最近相关政府部门的言行中我们也清楚地看到解决股权分置将是市场和政府博弈的结果，这种博弈极可能采取市场倒逼的方式。我们认为在2005年推出解决股权分置方案试点的可能性较大。

　　解决股权分置将是2005年A股市场的重要契机。只要国有股向流通股股东的配售价格或赠股比例能形成对流通股东补偿，A股市场2005年预期估值水平将大幅降低，这样解决股权分置不仅不会对市场产生冲击，反而带来A股市场估值偏低的机会。如图8所示，我们以配售类方案为例(股权调整类方案可调整成相应的配售类方案)，比照尚福林9月9日在国资委作报告提出积极稳妥解决股权分置问题的思路和精神，经过测算，按A股市场2---2.5的PB水平来看，如果向流通股以净资产价格按1：1比例配售非流通股，A股2005预期估值水平将降低25%---30%。

　　图8：净资产配售条件下不同市净率和配售比例下估值水平降低幅度(%)

PB/R	1	1.5	2	2.5	3	3.5	4
0.5	0.00	11.11	16.67	20.00	22.22	23.81	25.00
1	0.00	16.67	25.00	30.00	33.33	35.71	37.50
1.5	0.00	20.00	30.00	36.00	40.00	42.86	45.00
2	0.00	22.22	33.33	40.00	44.44	47.62	50.00
2.5	0.00	23.81	35.71	42.86	47.62	51.02	53.57
3	0.00	25.00	37.50	45.00	50.00	53.57	56.25
3.5	0.00	25.93	38.89	46.67	51.85	55.56	58.33
4	0.00	26.67	40.00	48.00	53.33	57.14	60.00

　　说明：1、PB表示市净率，为横轴；R表示配售比例，为纵轴；

　　2、估值水平降低幅度=(1-1/PB)/(1/R+1)*100%

　　资料来源：长盛基金研究策划部

　　2005年A股市场的契机二：人民币升值

　　人民币升值问题的讨论由来已久，在近期市场形成比较广泛预期的两次当属2003年的二季度和2004年的9月底。中国竞争力的提升，美国所采取的弱美元策略，以及贸易摩擦不断加大的政治压力，成为人民币升值预期的重要解释。在中国政府承诺实行更为灵活的汇率制度以及相关的基础制度建设日益完善的背景下，市场对于人民币升值的预期更加提升。这种状况在2005年的市场中仍将延续。

　　图9：海外资金在人民币升值预期下大幅流入中国

资料来源：CEIC