长盛基金2005年A股投资策略报告之宏观分析

　　经济回落、制度变迁、人民币升值预期和2005年A股市场的运行

　　2005年的中国：短周期经济回落是大势所趋

　　经济增长的内生性和宏观调控是当前决定经济走势的两大基本力量。让经济增长以可控的速度回落到可持续增长的水平仍然是2005年宏观调控的基本出发点。

　　由于时滞因素，2005年将是宏观调控政策效应充分显现的一年。在宏观调控的持续作用下，市场力量也将开始反转，经济增长将继续向8%的合理增长水平回归。

　　我们预计2005年的经济增长率仍可保持在8.7%，比2004年回落0.6个百分点。从三大需求来看，投资继续降温，投资对经济增长的贡献率会明显下降；消费增长基本稳定，消费对经济增长的贡献率会有明显提高；出口增长速度会有明显回落，但仍可保持在20%以上。(图1、图2、图3)

　　图1：主要宏观经济指标及预测

%	2003年	2004年	2005年
GDP：实际	9.3	9.3	8.7
固定资产投资	26.7	24	16.8
社会消费品零售总额	9.1	13.2	12.2
进出口总额	37.1	33.6	22.5
出口	34.6	31.6	21.8
进口	39.9	35.6	23.2
贸易差额（亿美元）	255.3	171	130
居民消费价格指数	1.2	4	3
资料来源：国家统计局，长盛基金研究策划部

　　图2：三大需求对经济增长的贡献率

%	2003	2004F	2005F
投资	70.2	67.3	56.7
消费	34.5	37.2	45.2
净出口	-4.7	-4.7	-1.9
资料来源：国家统计局，长盛基金研究策划部

　　图3：2005年投资回落带动经济回落，消费对GDP贡献比例上升

资料来源：国家统计局，长盛基金研究策划部

　　投资向可持续增长水平波浪式着陆

　　2005年宏观调控将由2004年以直接的行政干预为主要特征转向市场手段为主要特征的宏观调控，固定资产投资仍然是宏观调控的重点，投资向可持续增长水平波浪式着陆是必然。

　　在国家宏观调控政策和市场力量的共同作用下，我们预计2005年固定资产投资将增长17%，比2004年回落7个百分点，基本上回落到过去3年的平均水平。这是因为：

　　首先，由于煤电油运紧张的情况仍没有有效缓解，国家仍将通过适度从紧的土地政策和货币政策和信贷对固定资产投资进行调控。

　　其次，信贷紧缩的滞后影响将进一步显现。2004年以来信贷增速急剧放缓，10月末人民币贷款增速比2003年底下降了8个百分点，信贷紧缩对固定资产投资的影响将在2005年进一步体现。(图4)

　　图4：固定资产投资和信贷增长率

资料来源：长盛基金研究策划部

　　第三，在土地紧缩、信贷紧缩和市场自身调整的影响下，房地产投资增速将继续回落，以其为最终需求的钢铁、水泥、电解铝等相关行业的投资将继续回落。

　　第四，企业投资回报将下降。从上一轮宏观调控的经验来看，在宏观调控当年，固定资产投资和投资回报率仍能够保持在较高的水平，但是从宏观调控的第二个年头开始，投资报酬率会开始下降，投资增速也会随之下降。这种情况将会再次出现。

　　消费仍将较快增长，增速略有回落

　　受2004年收入增长的滞后影响，2005年消费增长将继续保持较快增长，但增长速度会比2004年有所回落。导致居民消费增长速度回落的主要因素：

　　一是农村居民收入增长速度放慢。2004年前三季度农民人均现金收入2110元，增长17.1%，剔除价格之后增长11.4%，增速同比提高7.6个百分点。其中，出售农产品(资讯 行情 论坛)现金收入958元，增长24.9%，在整个收入增量中占62.2%。由于粮食供求情况正在改善，2005年再出现大幅度上涨的可能性不大，来自出售农产品的收入会减少。同时，投资和出口增速的回落，也将使得农民在城市打工的机会减少。在这种情况下，农民收入再保持2004年这样大幅度增长的可能性不大。

　　二是热点消费降温。经过近几年高速增长后，2004年住房、汽车等消费增长速度开始回落，2005年继续回落的可能性很大。

　　三是基期有所提高。非典使得2003年的消费偏低，进而使得2004年社会消费品零售总额的增长速度抬高了0.7个百分点。随着基期的抬高，2005年消费增长速度将趋于正常。

　　综合分析，预计2005年社会消费品零售总额增长率为12.2%，增速比2004年回落1个百分点，剔除价格因素之后，实际增长9.5%，比2004年回落0.4个百分点。据此计算，消费对经济增长的贡献率为45.2%，比2004年提高8个百分点。

　　进出口增长将明显放慢

　　在连续三年高速增长之后，出口增长速度将放慢。

　　首先，世界经济增长速度将比2004年放慢。由于油价上涨，以及紧缩政策的影响，2005年世界经济增长速度将明显回落。根据IMF9月份的预测，2005年世界经济增长4.3%，增速比2004年回落0.7个百分点(图5)。根据英国经济预测公司对多家预测机构预测结果的汇总，2005年世界经济增长速度将下降到2004年世界经济增长速度的4/5的水平。而从图6上看，我国出口增长率和世界经济增长率变化趋势基本一致，世界经济增长速度的放慢不利于出口的增长。

　　图5：2003-2005年世界经济和贸易增长率

	2003	2004	2005
世界经济	3.9	5.0	4.3
发达国家	2.1	3.6	2.9
美 国	3.0	4.3	3.5
欧元区	0.5	2.2	2.2
日 本	2.5	4.4	2.3
新兴市场和发展中国家	6.1	6.6	5.9
世界贸易量	5.1	8.8	7.2
资料来源：IMF《世界经济展望》

　　图6：出口和世界经济增长率明显相关

资料来源：《世界经济展望》、商务部

　　其次，随着中国出口的迅速扩张，中国已经进入贸易摩擦高发期。2004年前三季度，针对我国的反倾销、反补贴、保障措施及特保调查达到46起，涉案金额11.1亿美元。2005年针对中国的贸易保护措施可能会进一步增加。

　　尽管出口回落在所难免，但也有一些因素有利于出口增长。一是尽管世界经济增速会有所回落，但是增长速度仍然高于2000年以来的平均水平。世界贸易量仍可以保持在7%以上。我国的出口仍具有较大的空间。二、2004年以来我国利用外商直接投资稳步增长，1-10月我国实际利用外商直接投资538亿元，已经超过2003年全年的规模，增长23.5%，增速比2003年同期加快17.7个百分点。外商投资对出口的促进作用将比2004年有所加强。

　　综合上述因素，我们预计2005年出口仍可以保持在20%以上。

　　2005年A股市场的窘迫：对业绩增速大幅下降的担忧将成现实

　　自2004年4月宏观调控以来，市场就开始担忧宏观调控对上市公司业绩增长将产生较大的不利影响。显然在以投资品行业为主的中国证券市场结构基础上(钢铁和石化两大行业所贡献利润占整体市场的40%左右)，由于投资回落所带动的经济回落，对于市场整体的业绩影响将尤为显著。

　　如果说2004年仅是担忧的话，那么在2005年中国总体经济短周期回落的大背景下，A股市场将不得不面临上市公司业绩增速大幅下降的事实。按照我们对国内主要券商明年盈利预测的调研，2005年A股市场总体净利润增速将由2004年的30～35%大幅下降到8～12%。(图7)

　　在四季度策略报告中我们提到了上市公司盈利预测下调的风险，这种风险将贯穿2005年。在境外通常用盈利预测调整比率(Earning Revision Ratio)来反映这一风险。从境外经验看，证券分析师在经济周期或者行业周期发生变化时，其盈利预测调整通常落后于实体经济的变化。这是因为证券分析师在进行公司盈利预测时，通常采取的是基于历史和当前的适应性调整，因此在业绩回落的转折期往往会显得过于乐观。

　　从上面的分析和判断显然可以引申出依靠基本面2005年的A股市场将十分窘迫，除非原来的A股市场处于低估状态。但事实是当前A股市场仍是整体高估，更为糟糕的是还伴随着制度缺陷问题。

　　图7：2005年市场中主要行业利润增长将出现明显放缓

　　数据来源：1、申万研究所

　　2、以申万重点跟踪公司分行业计算，所取行业为利润占比前80%的行业

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