景顺长城2005年1月投资策略之市场回顾与展望

　　第二部分 市场回顾与展望

　　一、市场的整体估值水平

　　(一)2004年股票市场回顾

　　2004年我国股市跌宕起伏，震荡幅度历史罕见。全年上证指数(资讯 行情 论坛)下跌16.3%， 新华富时A200下跌17.35%，我国股市成为了全球2004年表现最差的股票市场之一，与宏观经济的高速增长形成了鲜明的对比。

　　2004年第一季度，我国经济增长强劲，固定资产投资增幅快速上行，到4月份占GDP比重达到了45%，这推动了国际油价、国际运价及大宗商品价格屡创新高，上证指数也创出了1783点的年内高点。然而，经济的局部过热导致政府出台严厉的宏观调控措施，固定资产投资和工业增加值的增长幅度应声回落。市场出于对经济过热和宏观调控影响的担忧而大幅下跌，创出1256的年内低点。随后，在政府救市措施的推动下，市场自9月14日开始走出了连续五周的强劲反弹行情。可是，其后主管部门清理券商违规委托理财又一次引发了市场的暴跌。10月29日，在美国连续5次加息后，我国多年来首次提高存贷款利率，进一步打击了脆弱的市场。第四季度，随着券商违规操作影响的不断扩大，以及中航油事件引发的国有企业证券投资的负面效应不断显现，市场节节走低，至年底终于击破了1300点这一长期以来的“政策底”和重大心理支撑位，收报于1266.50。

　　(二)市场展望

　　(1)估值重建，A股与H股价差收窄

　　近年来，A股市场的表现一直受制于国际视野下的估值偏高。上海A股与深圳A股在2004年分别下跌15.4%与16.6%。而H股仅下跌了5.6%，与此同时，上市公司业绩增长率却超过30%。截至2004年12月31日，A股市场估值水平达到了多年来的低点，根据天相数据计算的两个市场的历史市盈率为19.8倍，而市净率为2.1倍。A股和H股之间的估值水平的差距亦有明显改善。

　　图6 A股市场历史市盈率和市净率

资料来源：天相数据库系统

　　图7 沪深综合指数与香港恒生H股指数历史比较

资料来源：彭博资讯

　　(2)国际视野下的合理估值

　　长期以来，A股市场一直被认为是高估值水平下的高度投机市场。根据我们对新华富时A200成份股2004年和2005年的业绩预测，FTSE-A200加权平均市盈率2004年为16.1倍和2005年为14.2倍，与国际市场和本区域市场内的市盈率水平基本一致。

　　同时，这一估值还没有考虑到中国经济是以高于欧美主要国家2至3倍的速度增长这个因素。尽管A股公司在2005年的业绩增长趋于温和，但增速仍然可观，而且高于世界主要市场和亚洲区绝大多数市场的增长水平。因此，目前的A股市场估值具有一定的吸引力。

　　表3 各地市场估值水平比较

	2005GDP 预测增长率	2005每股收益预测增长率	2004市盈率（估）	2005市盈率（估）	市净率
美国	3.4%	7.8%	18.2	16.8	3.3
欧洲	1.6%	10.6%	16.0	14.5	2.24
香港 SAR	4.8%	2.1%	17.5	17.1	2.06
印度	6.6%	13.9%	14.9	13.1	N/A
印度尼西亚	4.3%	19.0%	12.3	10.3	2.4
韩国	3.3%	2.0%	7.1	7.0	N/A
马来西亚	4.8%	12.0%	15.4	13.8	1.8
菲律宾	4.5%	19.7%	13.5	11.3	1.5
新加坡	4.3%	3.6%	14.1	13.6	1.8
台湾地区	4.0%	-5.6%	11.2	11.8	1.8
泰国	5.5%	6.4%	10.6	9.95	2.1
中国（市场以新华富时 A200指数代表）	9.2%	13.4%	16.1	14.2	2.4
资料来源: 彭博信息，景顺长城基金管理有限公司

　　(3)资金面

　　在基本面稳定的预期下，大量的外国直接投资和以QFII形式进入的证券投资资金将继续流入中国，被广泛预期的人民币币值重估也吸引了众多的投机性资本流入。尽管人民币币值的压力仍在增加，在没有良好的解决方案之前，中国政府短期内不太可能改变汇率制度。这意味着巨量的资金仍将在国内停留。

　　从国内来看，随着金融市场进一步的放开，越来越多的资金将会通过社保基金、保险公司和企业年金进入股票市场。这些市场中潜在的巨量资金最终都会对A股市场带来正面的支持。

　　二、政策环境分析

　　综观2004年中国股市政策，我们认为决策者开始从国家发展战略的角度认真思考我国证券市场存在的深刻矛盾，正切切实实着手解决积累已久的各种问题。《国九条》的出台，第一次明确了中国股市的战略发展目标，之后出台了一系列旨在落实“国九条”的政策措施。从本质上讲，这些措施的出台是股市中长期健康发展的制度基础。

　　从落实的各项具体政策来看，决策者主要是从重视市场规则建立、资本市场的投资回报、鼓励合规资金入市、拓宽证券公司融资渠道等几个方面入手，从长远来看有助于改善证券市场的资金供给状况，上市公司治理结构，以及保护中小投资者利益，这些无疑具有十分重要的意义。

　　我们相信2005年仍是资本市场制度重建的关键时期，支持资本市场长期发展的根本机制将逐步得到确立，市场化改革将进一步深化。中长期看政策对改善股市环境是积极向好的，但在政策的落实过程中必然会对市场带来短期冲击。

　　股权分置问题：前期推出的分类表决制度是在股权分置下的一个过渡性安排，这无疑是保护流通股权益，改进上市公司治理结构的重大举措。这一制度的推出，将大大加强流通股股东在公司部分事务上的话语权，也为改变中国上市公司的股权分置现状提供了条件。为建立一个有效的资本市场股权分置问题必须得到根本解决，解决这一问题的难点在于如何定价和如何让利，目前在利益、价值取向上仍存在分歧。我们认为在2005年全面解决这一问题的条件不一定完全具备。

　　大型央企上市：国资委建立后，中央直属大型国有企业的经营和管理效率不断得到加强。目前推行的主辅业分离和同业横向整合将使大型央企的市场地位进一步得到加强。在这一过程中，对大央企而言，利用资本市场扩充资本金，转变机制并运用市场化机制做大做强显得越来越迫切。我们认为大央企上市势在必行，只要市场定价合理，对市场的影响就不是负面的。因为大央企逐步实现上市后，市场的结构将发生根本的改变，不仅有利于市场的活跃，而且增加了可投资、有价值的股票，投资者才能真正分享到其中的成果。但是，大规模扩容短期对市场的整体估值水平不免产生影响。

　　IPO询价制度：IPO询价制度对市场的影响在两方面：首先，新股询价结果将接近于二级市场定价减去一定的合理折价，折价幅度将由机构投资者要求的合理回报决定。预计好公司和差公司之间的定价差异将逐步扩大，好公司一、二级市场间的差价将被大幅收窄。其次，询价制度的推出，代表了新股定价走向市场化，这将改变长期以来新股二级市场定价过高的现象，使一、二级市场定价接轨。我们不认为接轨会使目前二级市场的估值水平下调，相反有利于逐步吸引资金进入二级市场，有利于二级市场的稳定。 (景顺长城基金管理公司供稿)

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