景顺长城2005年1月投资策略之宏观分析：国内2

　　(二)宏观调控仍将延续，市场化微调取代行政式一刀切

　　回顾2004年以来的宏观调控已经发生变化，初期的宏观调控具有浓郁的行政色彩，可以说传达了中央最为严厉的紧缩经济的信号，对地方政府一向以政绩追求为目标的经济增长动力，可以说具有颠覆性的变化。尤其是管住土地和信贷，可以说是釜底抽薪，对于投资的增长、物价的上升起到了明显的抑制作用，并且有效抑制经济进一步走向过热。

　　但是，以行政型和产业型调控为特色的“宏观调控”不免产生负面隐忧，宏观调控在获得初步成效后即进入相对低调的状态，针对投资增长可能反弹和通货膨胀压力犹存，开始运用市场化的方式如利率等价格手段进行调控。由于调控的目的是促使经济持续平稳增长，缓解结构性矛盾，所以，我们认为2005年宏观调控将进入“持续阶段”，更多会采取微调和市场化方式，随着调控效果的逐步显现，紧缩政策力度、压力预期将减轻。

　　(三)政策环境适度偏紧，小幅加息将是市场趋势

　　(1)货币政策：以控制投资、防止通胀为主

　　2003年底至2004年货币政策已经实现由松向紧的转变。我们认为在防止投资反弹、控制物价水平的背景下，2005年货币信贷适度从紧的态势仍将持续。由于2004年M2增速在14.5%左右，2005年M2增速继续压缩的空间不大，预计保持在14-15%左右的适度增长，以确保金融体系适时适度的流动性；信贷方面，增速较2004年略有回升预计14%左右，结构性的差异更加突出，继续给予企业正常流动资金贷款，但中长期贷款仍会严格控制。

　　我们认为下一步货币政策更多采用公开市场操作、利率、准备金率等价格手段进行调控，以保持货币信贷合理增长。

　　(2)居民消费价格指数CPI不会失控，加息压力犹存

　　2004年CPI先扬后抑达到4%，主要是粮食和食品价格上涨以及翘尾因素引起。2005年我们认为食品将保持高位平稳的趋势，CPI不会出现失控的局面，物价水平关键看宏观调控对投资的控制程度。一方面，前期煤电水气等公共服务产品价格的调整幅度和频度很小，随着上游生产资料价格的大幅上涨，已经积累了相当大的调价压力，预计这部分新涨价因素增大；另一方面，服务类项目价格和工资水平呈现上升趋势，基础人群的工资一直呈上升趋势，从而服务类价格面临持续的上涨压力。加上考虑生产资料价格向下游的传导速度，前期这部分传导不通畅，接下来有可能进一步加快，我们预计2005年CPI涨幅在3.5%左右。

　　图5：居民消费价格指数 CPI和工业品出厂价格指数PPI的变动情况

资料来源：国家统计局，景顺长城基金管理有限公司

　　虽然人民币存在升值压力，但在实际利率为负的情况下，我们认为央行仍可能适度调高利率水平。

　　(3)汇制改革和资本项目自由化

　　由于美元的持续贬值，以及中国实行强制结汇和有限售汇制度，人民币升值压力凸现并有所放大。在双顺差和国际投机资本的共同作用下，中国近期外汇储备加速增长，我们短期内看不到减缓人民币升值压力的因素。

　　正是外汇储备的快速增长，增加了货币政策操作的难度，发行央行票据只是一个短期工具，时间越长控制的难度越大。目前外管局正在采取一些应对措施，但效果不明显。成熟国家有盯一蓝子货币的先例，即选取与自己贸易关系紧密的国家，按照与贸易伙伴进出口比重作为权重，实质是管理当局的人为控制。目前，我国升值的条件尚不成熟，加上近期央行开始运用三年期票据品种，短期汇率变动的可能性减小。所以，我们认为在未找到解决方案之前，政府不会在短期内改变汇率机制。

　　(4)财政政策有保有压

　　为刺激内需的积极性财政政策在2005年功成身退，随着宏观经济的变化，财政政策赋予了新的内容，一是政府总量扩张的调减和淡出，中长期建设国债的规模调减至800亿元；二是对结构优化的注重与“有保有压”的区别政策，即控制投资增长过快、产能扩张过快的领域，积极支持瓶颈行业的投资；三是税制上的深化改革，包括农业税改革和增值税转型等，由于税制改革将一定程度上引发社会资源的重新分配，对不同行业、不同类型公司和不同人群的影响程度也存在很大的差异。这些体现了财政政策不是简单的全面紧缩，而是着力解决经济中的结构性问题。

　　(四)当前经济中的潜在问题

　　(1)物价上涨面临新的压力。导致物价上涨的压力可能不再是来自粮食和农产品(资讯 行情 论坛)，而主要来自居住和服务类价格上涨，以及成本推动向下游传导的压力较大。

　　(2)固定资产投资规模仍然较大，投资仍有反弹可能。土地解冻后有可能导致一些新项目的上马，特别是房地产投资快速增长，房地产价格居高不下，销售面积快于竣工面积，表明需求非常旺盛，加上土地供给政策的原因，未来房地产价格仍有可能上涨。

　　(3)体制性矛盾比较突出，包括利率、汇率存在配合的困难，中小企业融资难的问题，金融体制和投资体制中的问题等等。

　　(4)价格传导机制导致的企业利润压挤。这有两种可能：如果价格传导机制顺畅，CPI将出现大幅上升；如果价格传导受阻，没有议价能力的企业利润受挤压。

　　(5)世界石油价格大幅上涨和美元持续贬值给我国经济带来的不确定因素。

　　综上所述，我们并不担心中国经济增长缺乏来自总需求的动力，主要是能源和原材料缺口制约了我国经济的持续增长。因此，通过持续的宏观调控，2005年经济增长速度会有所放缓，结构性矛盾中供给因素将逐步得到缓解，物价涨势有所趋缓，经济将朝软着陆方向运行。在此期间，我们预期经济的协调发展催生生产要素价格市场化改革的提速。(景顺长城基金管理公司供稿)

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