内在价值驱动价值回归 封闭式基金上涨

　　中国银河证券基金研究中心王群航

　　截止到2006年7月14日，基金兴业的持有人大会成功地通过了“到期封转开”的相关决议，封闭式基金市场的发展开始走进一个新的阶段。在此新时代开始之际，回顾一下“旧时代”里的最后一段心路历程，对于广大投资者做好今后对于封闭式基金的投资，具有十分重要的历史价值。

　　基指与股指同步上涨

　　除兴业由于受到期因素的影响而明确地转向以债券市场为主要投资对象以外，其它53只封闭式基金自成立至今都是以股票市场为主要投资对象。因此，股票市场就是封闭式基金投资运作的基础市场。

　　为了较好地展示

封闭式基金行情的总貌，我们以基础市场此次的牛市行情为起点，完整地回顾封闭式基金行情的发展进程。由于

股票市场行情是在2005年6月6日(以沪市综指为准)见到了低点，而封闭式基金又是每周公布一次净值，因此，我们就选择离基础市场该历史最低点位最近的一个周末———2005年6月3日作为本次分析的起点。

　　从2005年6月3日到2006年7月14日，沪市综指从1013.63点涨到了1665.2点，上涨651.57个点，涨幅为64.28%；深市综指从250.41点涨到了425.16点，上涨174.75个点，涨幅为69.79%。

　　从封闭式基金净值的角度来看，在上述时间区间里，沪市基金的净值平均上涨69.42%，深市基金的净值平均上涨70.05%。相对基础市场的实际上涨幅度，鉴于封闭式基金的平均股票投资仓位低于80%，封闭式基金在这段时间里取得了高于基础市场行情上涨幅度的、较好的投资绩效。

　　在此同期，沪市基金指数从711.89点涨到了1204.5点，上涨492.61个点，涨幅为69.2%；深市基金指数从647.12点涨到了1095.93点，上涨448.81个点，涨幅为69.35%。

　　总体来看，沪深两地基础市场的算术简单平均上涨幅度为67.04%，两市基金的算术简单平均净值上涨幅度为69.74%，两个基金市场指数的算术简单平均上涨幅度为69.28%。至此可以看到，封闭式基金二级市场的交易价格总体上涨幅度既与其基础市场行情相当，也与其总体绩效表现基本同步。

　　如果说封闭式基金的净值增长率与股票市场行情基本一致的主要原因在于其投资绩效较好，那么，其二级市场交易价格与上述两项因素同步，从长期来看，则主要反映了投资者还是在以封闭式基金的内在价值作为投资的主要决策标准。

　　基金之间差异很大

　　我们定义规模在20亿份(含20亿份)以上的基金是大盘基金，规模在15亿份(含15亿份)以下的基金为小盘基金。以下便从这两类基金的具体情况来分析他们的绩效情况和二级市场交易价格情况，时间区间同样是从2005年6月3日到2006年7月14日。

　　小盘基金的平均净值增长率为73.03%，景阳、科翔、久富净值增长率超过90%，分别为94.57%、94.55%和91.36%。净值增长率低于50%的有两只，即兴业和裕元，后者将于2007年5月31日到期，这两只基金有可能因为即将到期而降低了股票投资比例(对于裕元只是推测)。

　　大盘基金的平均净值增长率为66.13%，总体绩效表现相对比较平稳，既没有净值增长率高于90%的基金，也没有净值增长率低于50%的基金。净值增长率高于80%的基金只有1只，即兴华为85.57%；净值增长率介于50%至60%之间的基金有同盛、汉兴、景福等8只。

　　市场表现受内在价值驱动

　　小盘基金的平均价格上涨幅度为82.29%，高于净值上涨幅度近10个百分点，有科翔、科汇、景阳、久富4只基金的价格上涨幅度翻番，涨幅分别为127.2%、116.52%、109.92%和103.82%，倍受瞩目的兴业价格上涨幅度只有47.61%。

　　在小盘基金中有一个十分巧合的现象，即净值增长率列前半数的基金，也恰好是价格上涨幅度排名前半数的基金。由此可见，基金的内在价值是驱动价格上涨的主要动力，投资者在此基础上对绩优基金有一定程度的炒作现象。而兴业的价格表现落后，则完全与其绩效情况的落后有关。

　　大盘基金的平均价格上涨幅度为65.05%，与总体绩效表现水平相当，但比小盘基金少17.24个百分点。大盘基金中只有天华的价格涨幅达113.13%，其它另有兴华、安顺、久嘉、开元等4只基金的价格上涨幅度介于90%至100%之间。这前5只基金也恰好是绩效表现领先的基金，净值增长率均在80%左右，这表明，市场对绩效表现良好的大盘基金有一定超前投资；而对于景福、同盛等绩效表现落后的基金，市场也有一定幅度的反向超前投资，即这些基金的价格上涨幅度低于绩效表现。

　　总体来看，具体基金之间的净值和价格表现差异较大，其主要表现特征有三个方面：第一，绩效良好的基金受到了市场较多的追捧，价值投资也是对于封闭式基金进行投资的主要策略；第二，小盘基金将先于大盘基金到期，在“到期封转开”因素的诱惑下，其价格表现也自然要好于大盘基金；第三，如果今后即将到期的基金都像兴业那样转为以债券市场为主要投资对象，未来相关基金的净值增长率预期也随之大幅度降低，那么，相关基金二级市场价格的上涨动力也将渐渐失去。

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