封闭基金价值回归 做空机制与分红预期是新动力

　　海通证券 娄静 单开佳

　　A股市场下半年整体大幅上扬的可能性很低，更多的是在结构调整中寻找机会。在这种情况下，股票混合型基金难以取得上半年那么高的业绩，这时封闭式基金折价回归的收益将对投资者产生更大的吸引力。

　　做空机制有利缩小折价

　　封闭式基金的折价长期存在，且很难消除，因此国外有很多投资者试图利用做空工具来实现封闭式基金的套利，即买入封闭式基金，卖空封闭式基金持有的股票，这样无论市场涨跌，只要封闭式基金折价回归，就可以获得套利收益。今年下半年，我国融资融券和股指期货等做空工具将陆续出台，这将为投资者套利封闭式基金提供可能。

　　英美学者就套利行为对封闭式基金折价影响进行了一定研究。一个重要的结论就是，以机构投资者为主的市场，套利者更容易将折溢价率推向与理性因素一致。

　　纵观我国封闭式基金市场，个人投资者和机构投资者各占据半壁江山，随着QFII对封闭式基金的青睐，机构投资者的比例有望增加；而且我国封闭式基金折价率非常高，也为套利留出了较大空间。从这两个方面来看，随着股指期货等推出，我国封闭式基金折价率也可能受套利行为影响而下降。

　　我们对套利行为给封闭式基金可能带来的潜在涨幅进行了测算，可以看出，假定现有折价水平不变，则投资者进行套利交易能够获得的年化收益平均值为8.44%，其中年化收益最大的是基金景博(资讯 行情 论坛)15.78%，最小的是基金银丰(资讯 行情 论坛)3.49%。对到期日较近的小盘封闭式基金套利，能获得较高的年化收益。

　　由于套利的风险相对较小，因此，8.44%的年化收益对低风险偏好资金是具有一定吸引力的，这会吸引套利资金的涌入，使得封闭式基金折价下降，年化收益降至套利者要求的最低回报。

　　由于小盘封闭式基金到期日近，而且年化收益相对较高，因此套利相对容易，预计小盘封闭式基金折价率将会受套利行为有所下降。对剩余期限在8年以内的大盘封闭式基金来说，套利行为对折价率的影响总体来说是有利的，但影响程度取决于套利者对最低资金回报的要求，因此，套利行为对这类基金的积极影响具有不确定性。套利行为对剩余期限超过8年的大盘封闭式基金没有积极影响，因为这类基金的年化收益太低，对套利者的吸引力不大。

　　分红预期带来7.5%潜在涨幅

　　尽管封闭式基金净值获得了较大增长，但折价并没有走向回归，一个重要的因素是封闭式基金分红少，投资者并不能获得实实在在的收益。在提前封转开遥遥无期的情况下，分红是能促进封闭式基金独立走势的重要因素。纵观历年封闭式基金的走势，不难发现几乎每次分红都会带来一波上涨行情。

　　分红为投资者带来了实实在在的收益，因此分红后的基金折价率应该不超过分红前。由此可以推论，由于分红原因引起的涨幅应该不低于同期基金净值增长率，加上基金折价水平乘以分红额除以基金价格。也就是说，分红前净值增长率越高，分红额越大，基金折价率越高，基金市价越低，基金分红引发的涨幅更大。

　　经过上半年的增长，封闭式基金积累了丰厚的收益。截至 2006年6月30 日，54 只封闭式基金平均单位净值1.486元，平均市价为1.037元，假定封闭式基金已实现净收益大约是净值增长的50%左右，则封闭式基金由于分红带来的平均潜在涨幅至少为7.5%以上，其中涨幅较大的以折价率较高的大盘封闭式基金为主。虽然封闭式基金中期没有强制分红的限制，但随着基改的稳步推进，不排除封闭式基金在持有人的压力下推出优厚分红方案。如果中期没有大规模分红，最迟在2007年4月的第一周，封闭式基金必须实施大分红，这将会给封闭式基金注入新的活力。

　　行情趋缓凸现折价回归收益

　　海通A股投资策略报告对未来半年的A股市场持“中性”观点。从不利因素来看，美国经济和全球流动性周期可能正面临转折。支撑全球资产价格泡沫的两个基础———良好的增长前景和过剩的流动性，在未来均将面临越来越多的考验。无论从A-H、亚太区还是BRICs间的横向比较来看，目前A股包括沪深300的估值水平都已偏高。从有利因素来看，中国经济仍有保持持续稳健增长的动力，同时随着制度建设的逐步完善，A股市场具备长期走牛的基础，投资者也已形成了中长期普遍看好预期，这些将为A股市场提供有效支撑。

　　总体来看，A股市场下半年整体大幅上扬的可能性很低。在这种情况下，股票混合型基金也难以取得上半年那么高的业绩，这时封闭式基金折价回归的收益将对投资者产生更大的吸引力。