基金专户理财与生俱来的魅力和成长的烦恼

　　联合证券 刘湘宁

　　建立完善的外部监管体系、良好的市场竞争机制和声誉机制、以及对投资管理人和投资经理有效的激励约束机制和平等竞争机制，可使其进行利益输送的收益下降或成本增加，从而使投资管理人或投资经理进行利益输送的动力大为降低。

　　我国在没有对冲风险机制的情况下，为了避免激进的投资策略导致的专户理财账户资产的剧烈波动，应考虑从基金专户理财收取激励费用中提取一部分风险准备金，对有可能给客户带来的损失进行保障，这部分风险准备金将在管理合同到期时支付给账户管理人。

　　国内很多投资者对专户理财并不陌生，民间很多私募都通过专户理财来给客户管理资产，一类是客户自我管理型，运作中私募的专业人士会给客户操作意见；另一类是客户将账户全权委托给私募来运作，客户不参与运作不转移资金但可以随时查看资产配置情况。两种类型中对私募最大的激励就是收益分成。国外专户理财也不外乎这两种管理形式。

　　专户理财的类型

　　在国外，专户理财一共有三种基本类型，每一种都包含多种投资标的。而每一类别的专户都是由相同的投资管理人员监管的百余种证券组建的组合。由专业经理人运作，这些专业经理都是权益类投资或固定收入投资市场中的专家。他们把各个证券集合成一个投资组合，以满足某些特定的投资目标。具体类别如下：

　　标准理财专户。不同的理财专户有不同的风格，或者保守或者激进。保守的专户多看重初始资金的安全；而激进的专户更强调资金的成长，所以他们投资于高风险的证券。在美国大部分专户理财主攻美国国内的股票和债券市场，但也有一些进行全球性投资。一个标准的专户理财的投资组合包含30到70只股票或者债券。组合的周转率，或者说所持证券的买入卖出的频率，因不同的专户管理者而不同，但管理人会向你和其他专户持有者按期寄呈报告。

　　随着对专户理财需求的增长，管理专户理财的投资公司逐渐在扩大相关账户的数量和种类，这样你的选择也就多了。举个例子，你也许会选择一个投资中小资产公司的理财专户以及一个主要投资于大资产公司股票的专户，以使你的总体投资组合多样化。或者，你可以自己买国内的股票同时选择一个投资国际市场的专户，来构建你自己的组合。

　　多策略理财专户。多策略账户是把许多在不同领域有所建树的投资管理者召集在一起，共同提供比单一账户更好的多样化投资组合。如果你选择多策略理财专户，你的投资就分派给几个投资管理者或者管理团队，每一个投资管理者或者团队追求各自的投资目标。尽管有许多种类，但是绝大多数专户都很像公募基金中生命周期基金那样，即投资于各种各样的股票和债券组合以满足某个(无论是保守的，中性的还是激进的)投资者的需求。多策略理财专户会自动重新平衡账户内的成份股的权重。其优势是，重新平衡有助于随着各种不同成份股表现好坏来跟踪、调整你的投资组合权重。尽管内部重新平衡很重要，但是你会发现它发生的很频繁，几乎每个季度会有一次。当然这样频繁的重新平衡会增加专户理财的成本。

　　如果你没有很多钱去投资一个多样化组合的专户理财产品和证券(因为那需要数千万英镑)，那你适合买多策略理财专户。当然，这里面有一个潜在的复杂因素，多策略理财专户的管理者选择的组合可能是事先做好的。如果你只满意组合中的一部分，但是不满意其他一些成分，你只能从另外一个投资管理公司中选择另外一个符合你要求的账户。

　　公募基金专户理财。公募基金专户，也可以称作公募基金包，是指投资于多种类型的公募基金而不是单个的证券。他们倾向于提供投资者一站式公募基金购物以及专业的基金筛选方法。投资顾问会建议一类投资者买卖一个基金包来吻合这些投资者的特殊投资需求，并会按照投资者的投资额来分配公募基金专户的股份。在美国公募基金专户最低的投资额要求在1万—2.5万美金，有时会比这更高。

　　专户理财的魅力。专户理财在过去的几年发展迅速，很快占据了理财市场的一半份额。这得益于专户理财产品的很多优势：最重要的一点是专户理财的业绩分成机制让投资者和资产管理人的利益追求相同，即追求资产收益最大化。

　　其次专户理财产品让投资者拥有投资标的的直接所有权。不像持有公募基金，作为专户理财产品的持有人直接持有有价证券，而不是基金份额。在国外，如果投资者的专户投资经理模型账户中或许没有你选择的股票或账户，投资者可以要求确定的股票或者债券加入专户组合中，但是公募基金就不可以。

　　专户理财产品不仅能满足符合个人偏好的个性化组合需求，而且投资者能够享受资产管理人专业化服务，更重要的是帐户管理人能及时提供非常透明的操作报告。

　　当前我国的资产管理行业方兴未艾，很多因素有助于专户理财产品的发展：首先专户理财吸引了一批已经积累相当可观资产并准备做长期投资的机构或者个人；其次有越来越多的各个年龄段的投资者开始向专业投资者征询管理自己组合的意见；第三，专户理财产品由不同的管理公司提供，而且各公司提供更加广泛的服务和更有竞争力的费用。另外，如果降低资金规模要求将可以让更多的投资者参加专户理财。

　　关于基金专户理财需要思考的问题如上所述，专户理财有很多优势将吸引更多客户。但我们认为目前公募基金开展专户理财仍有些问题需要面对：

　　必须丰富投资手段，采取灵活的资产配置，专户理财的才能有别于公募基金专户理财在某种程度上类似于公募基金，从另外一个角度讲又比较像通常的经纪人账户。现在股票型和平衡型基金的管理费率1.5%，指数型和债券型是1%，货币市场基金是0.33%左右，而具有专户理财雏形的社保基金账户的管理费率只有0.3%，与公募基金相比，专户理财对客户来说更具费用优势，不难推测除了社保基金外的其他专户理财产品相应的管理费肯定会比目前的公募基金要低。但基金公司最终是以盈利为目的的，因此专户理财的业绩激励费用才是基金管理人主要追求的利润点。

　　基金公司以更具竞争力的管理费是为了换取更具诱惑的激励费用，同时大额投资者转而选择专户理财也是奔着高于公募基金的收益去的。无论在专户所有人还是基金公司自身利益角度都迫切需要专户理财赚取高于公募的收益。因此专户理财的管理公司必然得采取更为激进的投资风格。但激进的投资风格意味着更大的风险，目前我国投资规模庞大的客户多为国有机构或者在生意场打拼多年积累起财富的民营企业，这类投资者恐怕也难以忍受较大损失出现的风险。在境外，对冲基金吸引客户的手段在于，他可以使用杠杆、卖空以及衍生品交易等公募基金并不使用的手段来获取超额收益，而在国内，不仅投资标的很少，投资手段仍然只能是买入并持有。为了追求高收益，基金公司是否会打破《证券投资基金运作管理办法》的规定，在资产配置上不受约束。另外，最近出台的融资融券办法，可否用于专户理财账户，通过杠杆和卖空等手段获利，这些问题不仅有待于管理层明确，同时也对基金公司的风险收益管理能力提出更高的要求。

　　如何避免专户理财与公募基金间的利益输送。所谓利益输送是指资产的管理人通过一定手段，将所管理部分资产的收益或风险转移给其所管理的其他资产，以牺牲一个或多个基金(或资产委托帐户)的利益为代价，使其他基金(或资产委托帐户)的收益增加或风险降低，以此达到为其自身或第三方谋取利益的目的。

　　同一基金公司管理着专户理财产品以及公募基金，而公募基金的投资人较为分散，基金公司专户理财初期吸引的都是具有5000万以上的客户，也许专户理财把大的机构投资者吸引去之后，公募基金的主力就剩中小投资者。在这种客户格局下，中小客户的话语权无法与大客户平等。同时专户理财客户会给基金管理人激励费用，而公募基金持有人只能供奉管理费。对于基金管理人来说，这个利润差异也难免会让他们产生偏爱。这种利益导向的偏爱如果没有道德和制度的约束，可能发展到对公募基金持有人利益的侵害。甚至，在大大小小的专户理财账户之间都有利益输送的可能，又或者管理公司也可能利用他们自己的本金或者他们的账户为本公司谋取利益。

　　在国外，特定的账户在费用支付方面各不相同，即便特定类型的账户之间的交易量也不同。投资管理公司要承诺使用相同的方法和策略来管理同类客户的账户，并且在描述交易建议中，法律规定投资管理公司绝不能有意或者故意倾向于那个高激励的账户。法律还要求管理公司自己的本金账户、专户理财的委托人账户的交易必须有明晰记录，以应委托人和第三方的检查。

　　我们认为，建立完善的外部监管体系、良好的市场竞争机制和声誉机制以及对投资管理人和投资经理有效的激励约束机制和平等竞争机制，可使其进行利益输送的收益下降或成本增加，从而使投资管理人或投资经理进行利益输送的动力大为降低。

　　如何确定业绩提成标准？如果专户理财产品的业绩激励是定期支付的，那么选取何种时点的资产价值作为业绩评价的标准呢？是当前报告期内的最高价值还是最低价值？是某个交易日的资产价值还是这一时期的均价？这一报告期的业绩提成与上一报告期的业绩提成之间是否有关联？资产价值的剧烈波动有没有补偿机制？业绩激励费用看起来简单，其实有很多值得思考的问题。

　　Appleton Capital Management是爱尔兰一家有名的

资产管理公司，第一大业务就是专户理财。目前该资产管理公司对于专户理财的管理费和激励费如下：管理费率是基于账户交易风险水平按月支付的，对于旗下“风险是25%”的项目，客户每个月付给Appleton的管理费是0.167%，旗下“风险是10%”的项目，每个月管理费是0.0833%。也就是说对于“风险是25%”的项目，年管理费率是2%，对于“风险10%”的项目，年管理费率是1%。此外，该公司每个季末最后一个交易日对每个帐户收取交易利润的20%作为激励费用，每个时期的交易利润等于该时期交易帐户中实现的和未实现的利润总和减去佣金、管理费用和其他一些直接成本费用(不包括激励费用)。帐户中的利息收入不包括在交易利润的计算中。交易利润的计算是基于上个季度末的“高水位标志”算起。所谓“高水位标志”是指该资产历史上的最好盈利水平，就是说如果上个季度资产回报下降，管理公司没有赚到激励费，这个季度末将以最后一次支付激励费用的位置计算交易利润。在赎回时如果有激励费用的支付，投资者支付的其他管理费会相应比例的减少。以上这些成熟经验，可为我国专户理财设计者借鉴。

　　我国在没有对冲风险机制的情况下，为了避免激进的投资策略导致的专户理财账户资产的剧烈波动，应考虑从基金专户理财收取激励费用中提取一部分风险

准备金，对有可能给客户带来的损失进行保障，这部分风险准备金将在管理合同到期时支付给账户管理人。

　　专户理财产品不仅能满足符合个人偏好的个性化组合需求，而且投资者能够享受资产管理人专业化服务，更重要的是帐户管理人能及时提供非常透明的操作报告。

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