基金体系结构性缺失 专户理财私募欲占公募便宜

　　陈志武教授谈美国共同基金、对冲基金在各自业务范围内如何相安无事

　　本刊记者 杨练/文

　　经历多年坎坷之后，基金专户理财终于将迎来重见天日的时刻。

　　7月6日至7日，证监会分管领导、基金部、11家基金公司有关负责人及两家托管行代表在吉林长春开会。会议的中心议题，直奔《基金专户理财业务暂行条例》(征求意见稿)细节，主要涉及基金专户理财的实际操作模式——其实不久前，证监会相关领导在深圳特意召集各基金公司总经理；更早前的今年年初，证监会还在海南开内部会，专门研究基金公司专户理财及特定客户证券投资资产管理业务等问题，当时基金部集体出动，但基金公司不在被邀之列。

　　“证监会已经为专户理财定下了调子：争取在今年适当放开基金专户理财业务。”一位参与长春会议的基金公司负责人告诉《证券市场周刊》。

　　“现在是最后的冲刺阶段，最早有望将在8、9月份推出基金专户理财业务。”联合证券基金研究员冶小梅透露，该业务的初期阶段账户只面向单个投资者开放，起点在5000万元以上。

　　这意味着基金公司在巩固了开放式基金业务，成功开发了散户投资者后，又把目光投向机构大客户，将与券商、保险、私募基金展开机构客户抢夺战。

　　陈志武：美国没有利益输送问题

　　在2004年10月底的“征求意见稿”中，规定基金可以开展的业务包括：特定基金资产管理、信托型单独账户资产管理和委托代理型单独账户资产管理。

　　时隔两年后，证监会今年下发的《通知》中，基金独立账户资产管理的内涵被人为缩小，仅仅局限于信托型单独账户资产管理一种业务。

　　从新旧两个文件的内容对比看，表明了管理层稳步推进专户理财业务鲜明特点。“监管层的意图就是：一方面让基金公司能够尽快开展该项业务，兑现监管部门以前的承诺；另一方面做尽量多的防范风险工作，什么业务成熟就开展什么业务，不成熟的先放下。”华夏基金人士说，这种稳健主要就体现在放弃其他两种业务类型，而选择信托型账户管理方式。

　　上述人士说：“信托模式因为有较完善的法规规制，客户有更多的权利空间去更直接拥有对专户

理财产品的控制权，能对基金公司形成一定程度的制约。而其他两种类型，基金公司具有更大的权利，客户处于被动的地位。”

　　但反对者认为这种估计过于乐观：在成熟市场，由于有丰富的金融工具和国际化的投资领域，客户能够实现自己特定的产品构思。而在中国可投资的上市公司有限，金融工具缺位及海外市场投资渠道狭窄，将大大制约专户理财的产品空间和客户权利空间。

　　耶鲁大学教授陈志武表示，在国外，共同基金可以做专户和私募，对冲基金也可以做公募。但事实上，共同基金一般只做公募，对冲基金只做私募。

　　“因为这两类基金公司的运作理念和追求的目标不同。前者只做中小客户，收一点较高的管理费，而放弃对风险的承担;而后者只做大客户，追求高风险、高收益的产品，除了收管理费外，通常还要收取业绩报酬，即高额的分红或提成。”

　　他说，在市场有序竞争的条件下形成的合理薪酬回报机制是国外基金业稳定发展的基础和特色。在一种合理有序的市场环境下，大家在各自的业务范围内相安无事，也不存在向大客户输送利益及损害中小投资者利益的问题。

　　他分析说，有效的市场机制是最重要的因素和制衡力。假使没有非市场因素的影响，如基金经理选用、研究资源共享、治理机制等问题，那么专户理财相对共同基金不应有显著超额收益，如果有，也应是风险溢价的体现。

　　业内预测，就中国情况而言，短期和静态地看，专户理财业务将主要吸引现共同基金存量客户进行结构性转移，尤其是那些对控制权尤为看重、对价格风险承受度高或对资金流动性要求不高、对费率高度敏感的客户。

　　保险公司、财务公司、大型企业及上市公司是主要对象。而目前投资总量达标但分散至不同基金公司的机构有可能会采取相对集中的策略以跨越门槛。

　　中国基金体系结构性缺失

　　在专户理财之前，基金公司已获准进行类似的私募业务，最典型者是为社保基金进行资产管理业务，它也是以专户的形式开展的。

　　在去年底，却爆出“鹏华基金公司向社保基金输送利益，损害公募基金广大投资人利益”传闻，使管理层和基金行业反思同一基金公司开展私募和公募业务是否必要和可行。

　　传言中的利益输送通过在同一公司管理的不同基金之间“低买高卖”交易实现，通常在买入

股票时，管理社保专户先于其他基金低成本介入，而卖出股票时，社保专户会先于其他高价格卖出。这让社保专户的回报率有了保证，但公募基金表现平平甚至亏损较大。后来，深圳市证监局称，在年度现场检查中，没有发现有基金公司存在前述利益输送的情况。但是，这一可能性依旧引发业界热论。

　　中信基金一基金经理表示，根本原因是基金体系设计的结构性缺失。社保基金及其他一些大的机机构投资者，基本都是将资金委托证券公司或基金公司间接进入股市，且基本采用购买现有某基金的方式投资，将社保基金的大资金和中小投资者的小资金混合操作。

　　由于基金公司要向所有投资者负责，而社保基金肯定只注重自身利益，从而发生社保基金借强势地位倒逼基金公司。应该说，来自社保理事会的考核压力是基金公司可能做出违规行为的最重要原因。

　　国外的做法是，允许大型机构投资者发起设立基金公司，根据大资金对长期稳定收益的需求，设立单独的资金专户，对自有资金进行经营管理，这样就与中小投资者资金隔离了，避免大资金掠夺小资金利益的情况。大资金间也就会形成同业公约，避免输送利益行为的发生。

　　中国的基金专户理财业务，将在基金公司内设立防火墙制度。比如规定基金公司必须建立健全业务隔离等内控制度，将投资咨询业务与基金投资管理等业务相分离；规定基金公司不得承诺收益；不得与投资咨询客户约定分享投资收益或分担投资损失；不得从事使专户理财资金承担无限责任的投资；不得将理财专户资金用于向他人贷款和提供担保等。

　　同时，相关人士建议要治理基金行业问题和树立信托责任，首先要加大违规成本、并强化基金契约的信托责任，实施信托责任赔偿制度。另外，要积极培养真正能够代表投资人利益的私募基金，并以此让没有信托责任的公募基金加速改革和市场化淘汰。

　　“基金公司空无一物，只有信誉。真正让大家投资的是这家公司领导班子、分析人员的思维和理念。某些基金公司轻公募重社保的策略是对自己诚信的无情践踏，这将对公司未来发展产生严重的损害。而诚信的建立却是很难的。”上述中信基金人士说。

　　独立还是混同账户？

　　虽然名为“研讨会”，但7月份这次的长春会议与会人士并不轻松：“因为这很有可能会是最后一次关于专户理财的会，而一些关键问题却还没有定论，大家都希望在这次会议上能有所突破。”

　　一基金公司人士说，会议主要对“征求意见稿”里的细节进行完善，会议之后将由证监会基金部对“征求意见稿”进一步修订，然后报证监会领导审批通过后，方可实施。

　　在这些对专户理财业务操作模式的讨论中，账户管理是争议颇多的热点。即：在专户理财的基础上，是设立独立账户形式还是混同账户管理？

　　陈志武在接受本刊记者采访时说：“在国外，共同基金或对冲、私募基金等在业务上并没有政策上的限制。专户账户理财的所谓独立账户是针对单笔资金还是混同多笔资金并没有限制，基本上采取自由主义的原则。”

　　对此，今年4月证监会基金部下发的通知规定：基金公司要“为不同的委托资产设立专门账户，对不同账户资产应分别管理、独立核算、分别记账，不得混同账户进行操作”。通知还规定，为不同资金设立专门账户也要写入“基金公司开展独立账户管理合同必备条款”中。该“条款”是随着上述通知同时下发的。

　　但是，独立账户下是否只能管理一个客户的资产，基金业内还有很多分歧。由于委托资产净值不得低于5000万元，相对公募基金普遍以10亿元为单位的规模还是太低。“一对一”的运作模式下，如果单只账户有更多的资金，不但总体的操作成本可以降低，而且在投资组合和投资手段等操作手法上也可以赋予基金公司以更多空间。毕竟，资金最低额下限过低，对基金公司和机构都没什么吸引力。

　　但管理层意思明确：目前的专户理财业务采取的是“一对一”，还没有开放“一对多”，所以就眼下来看，专户理财只能是独立账户形式，不可能有混同账户的存在。业界分析说，因为管理层对该业务的风险有所顾忌。

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