预期收益提高增持偏股型基金 谨慎对待债券基金

　　招商证券 杨晔 王丹妮

　　经过积极的持仓调整，2006年偏股型开放式基金的超额收益能力将会继续改善，偏股型基金未来回报水平更趋乐观，投资者在股票型基金的投资方面可以采取比较积极的策略。

　　偏股型基金未来收益预期提高

　　虽然，受多种因素影响，基金目前面临的仍然有可能是一个波动性较大的市场。但是，股权分置改革和证券公司的大规模财务重组，毕竟使得证券市场摆脱了市场失败和崩溃的危险，并且对股票价格大幅度下跌的空间形成了有力的限制。而更长的时间尺度来看，随着围绕股权分置改革对价的逐利活动趋于平静，股票的价格仍然会更多地受到公司运营、技术创新、市场份额和财务状况等基本因素的影响。

　　从这个意义上讲，后

股权分置时代中，基金及其以公司基本价值为主线的投资策略，将会在长期中显示更大程度上的有效性与合理性。我们有理由相信，过去若干年中处于更不利的市场环境中都能够创造超额收益的基金，在市场总体趋势发生改变的情形下，有能力为基金持有人创造更高的回报。

　　实际上，经过去年三季度以来的持仓调整后，基金在行业和股票投资选择层面已经转而相对积极和主动，适当地放松了股票选择标准和对投资范围的限制，投资风格转趋积极主动，股票选择也呈现出多元化和差异化的全新格局。许多基金管理人已从仅仅关注P/E和盈利增长等少数指标，从单纯重视防御型股票和公司股票的绝对价值，转向全面地考虑上市公司的竞争优势、核心业务、治理结构、现金流和健康的财务状况等更多方面，以及技术创新、并购重组、业务转型和成长性等新的因素，并相应地调整了对相关股票的基本价值的估计，以此为依据对股票组合进行重新平衡和结构调整。

　　基金投资风格多元化和投资行为的转向相对积极，尽管有可能导致风险水平略有上升，但也将促进基金整体超额收益能力显著提高。如果考虑比较短的时期，则基金的业绩也有技术上回升的潜力。

　　在进行了积极的仓位以及持仓股票的较大幅度结构调整之后，基金整体的业绩将较2005年后期有明显的提升，并将为持有人带来比较显著的超额收益，不可避免的风险水平的增加则要到更晚一些才会有所体现。

　　积极增持偏股型基金

　　投资者在股票型基金的投资方面可以采取比较积极的策略，有选择地增持近年来表现较好的偏股型开放式基金。同时，逐步减少对债券基金，特别是规模已跌至法律要求的存续规模下限附近的那些债券型基金的投资。

　　经过积极的持仓调整，2006年偏股型开放式基金的超额收益能力将会继续改善，偏股型基金未来回报水平更趋乐观，但不同基金业绩的分化将会更加明显。考虑未来1-2年的时间尺度，投资者可以对股票型基金进行策略性投资，以詹森系数等指标为基础进行筛选，同时适当参考基金管理公司的股东背景、基金规模及变动、投资研究团队、风险控制、投资组合结构的因素，选择那些经风险调整收益更高、运作相对稳健的基金作为投资标的。

　　此外，随着股票市场的趋势变化和交易转趋活跃，某些风格资产特别是与成长性因素有关的资产的收益相对乐观，中小盘股票和科技股、消费品股票等资产为基础的部分风格基金预计会有比较好的表现。

　　同时，在汇率机制调整、金融体制改革和经济结构调整的背景之下，主要投资于金融、地产和矿产资源类股票有关的基金仍然有获得较高收益的机会，投资者也可以考虑在这些类型的基金上适当增加投资。

　　从长期看，在基金业竞争逐步趋于白热化的情况下，投资一些运作情况较为稳健顺畅、资产流动性好、组合分散的基金公司，特别是最近3年以来所管理的基金整体表现持续保持在前1/3以内大型内资基金管理公司，以及资源整合优势显著、运作良好、股东关系健康的中外合资基金管理公司所管理的基金，应当是投资者优先考虑的选择。

　　谨慎对待债券型基金

　　目前大多数投资者，包括主要的机构投资者的投资期限都比较短，而中国股票市场的有效性又比较低，因此，除保险、社保基金等特殊投资机构外，我们建议投资者灵活运用指数基金特别是ETF的交易便利，根据影响市场的系统性因素的变化而展开指数波段交易，或者用于高效率地实现现金证券化的目标。对于QFII、大型保险公司和社保基金，权益类投资仅仅是全球资产配置或者更大的资产组合的一个部分，并且考虑的投资期限通常又比较长，则指数型基金特别是ETF作为长期战略投资的核心资产仍是恰当的选择。债券型基金虽然短期内给投资者造成损失的可能性不大，但去年以来的债券收益率已经降到非常低的水平，长期的风险累计令人担忧，赎回相关的流动性风险亦已构成对大额投资者的严重威胁。

　　因此，尽管部分债券基金的回报仍有可能会上升，高回报背后隐含的风险代价已超出正常水平，投资者首先应该考虑的不是增加持仓，而是如何回避风险。我们认为，短期债券基金的制度安排是有缺陷的，相对

货币市场基金的收益优势很可能并没有原先估计的大，而交易杠杆和久期偏高导致的风险却有可能超出预期。投资者在使用短期债券基金作为现金管理工具时必须审慎，要高度关注潜在的估值泡沫和杠杆交易风险，大型机构投资者仍应首先考虑使用标准货币市场基金来实现高效安全的现金管理。