封闭式基金投资有道 强市买大盘弱市买小盘

　　海通证券研究所 娄静

　　在海外，封闭式基金折价被誉为难解之谜，尽管有无数学者倾注了大量时间与精力，始终未能找到满意的答案。QFII在最初涉足封闭式基金市场时，选择了预期相对稳定的小盘封闭式基金。2005年下半年，QFII又开始积极增持低价大盘封闭式基金。封闭式基金折价率受哪些因素影响？我们应该怎么看待封闭式基金的投资价值？

　　折价率来自何处

　　影响封闭式基金二级市场走势的最直接原因是折价率和基金业绩，由于影响基金业绩的因素相对简单，主要是基金的管理能力，这里我们主要分析影响基金折价率的因素。

　　解决方案与到期日 这是两个重要因素。虽然《基金法》已经赋予了持有人商议转型事宜的权力，但由于来自监管层和基金管理人的阻力重重，封闭式基金提前封转开遥遥无期，导致封闭式基金折价率与到期日密切相关。

　　市场环境、基金分红与基金业绩 这是影响国内外封闭式基金走势的共有因素。一般来说，在熊市时封闭式基金的折价倾向加大，在牛市时封闭式基金的折价倾向降低，在牛市时投资者受赚钱效应的影响而对封闭式基金追捧导致折价降低。基金业绩越好，折价越低，因为业绩好的基金带来高收益的可能性更大而受到投资者追捧。基金分红越多，折价率一般越低，这是因为分红是按照基金净值分的，而投资者是按照市价买入的，分红越多，投资者获得的实实在在的回报率就越高。

　　悲观预期导致到期日越远折价率越高 封闭式基金解决方案的悲观预期和对封闭式基金业绩的悲观预期，是影响中国封闭式基金折价率的重要原因。

　　具体来说，首先，投资者对封闭式基金的解决方案预期悲观，由于来自基金公司与监管层的阻力非常大，投资者的普遍预期是难以提前转型。其次，投资者对封闭式基金业绩的预期悲观，虽然在理论上，封闭式基金业绩应该好于

开放式基金，但事实却非如此，甚至还爆出大盘封闭式基金利益输送等黑幕，使得投资者信心大受打击。

　　用现金流分析我们能够清楚地看到，在封闭式基金存续期无法改变的情况下，当投资者的实际回报低于预期回报时，按照现金流折现的方法，封闭式基金必然折价，而且存续期越长，折价率越大。

　　用内部收益法估值

　　影响封闭式基金二级市场走势的因素非常多，在分析了影响封闭式基金投资价值的因素之后，我们可以通过内部收益率法来分析封闭式基金的相对投资价值，包括静态比较法和动态比较法。

　　内部收益率法以当前市价买入以到期日净值卖出获得的年化收益率。其中要考虑到四个重要因素：到期日的变化；净值增长率；分红因素；到期损失。

　　内部收益率静态比较法的前提假设是买入并持有到期。在预期持有期内部收益率水平不变的情况下，即封闭式基金的折价只随存续期的缩短而下降，而不随市场和基金业绩的变化而变化，这时应该采用内部收益率大小静态衡量不同基金的投资价值。

　　内部收益率动态比较法 在实际投资过程中，内部收益率水平(折价水平)会随基金业绩和证券市场情况而变化，当基金业绩大幅上升或市场处于牛市氛围中，封闭式基金的折价将下降导致内部收益率下降，反之亦然。这时应该用动态内部收益率法分析封闭式基金的投资价值，即分析内部收益率变化对封闭式基金走势的影响。

　　我们以2006年4月7日为基准，计算封闭式基金的内部收益率。从国外封闭式基金情况来看，股票型封闭式基金清算或者转开放前仍保持有3.5%左右的折价，因此，这里就取4%的到期损失。

　　如果封闭式基金能够提前转开放或清算，到期日就要发生变化。但从目前情况来看，封闭式基金近几年提前转型的可能性较小，因此，这里假定封闭式基金的到期日不发生变化。

　　内部收益率静态比较应用 当预计未来市场和基金业绩变化不大，封闭式基金的折价只随存续期的缩短而下降，可以采用内部收益率静态比较方法。

　　从计算结果可以看出，在不同的分红率和净值增长率情况下，投资封闭式基金的内部收益率差异较大。预期净值增长率和分红率越高，投资封闭式基金内部收益率的绝对值越大，大盘封闭式基金相对小盘封闭式基金内部收益率的优势越明显。当预期净值增长率和分红率较小时，持有小盘封闭式基金到期具有更高的内部收益率。也就是说，在封闭式基金不可能提前转型的情况下，当投资者采用持有到期策略时，究竟是大盘封闭式基金好还是小盘封闭式基金好，与预期收益率和分红率密切相关。

　　静态内部收益率反映的是年化收益。当预期年净值增长率低于15%，分红率低于80%，尽管小盘基金年化收益率高，但由于存续期短，因此总收益低；大盘封闭式基金尽管年化收益率低，但由于存续期长，因此总收益较高。

　　在预期未来封闭式基金年化收益率不变，且预期年净值增长率低于15%，分红率低于80%时，采用滚动投资近到期日小盘封闭式基金的方式可以获得高于大盘封闭式基金的年化收益和总收益。但在预期未来封闭式基金年化收益率变化时(折价率随基金业绩和市场环境变化)，结果将发生变化，应该采用动态内部收益率法分析。

　　内部收益率的动态比较应用 当预期未来市场环境和基金业绩发生大幅变化，导致内部收益率发生变化时，应该用内部收益率的动态比较方法分析封闭式基金的投资价值。我们计算了在不同分红率与净值增长率情况下，内部收益率每下降5%给封闭式基金带来的市价的涨幅。

　　内部收益率变化带给到期日远的大盘封闭式基金的市价涨幅更高。因此如果未来市场处于牛市氛围，基金业绩大幅提升，封闭式基金的内部收益率将趋于下降，则投资大盘封闭式基金能获得更好的收益。如果未来市场处于熊市氛围，基金业绩大幅下降，封闭式基金的内部收益率将趋于上升，则投资小盘基金相对安全。

　　看好股市 从小盘转大盘

　　大盘封闭式基金折价目前仍高达43%，接近国际封闭式基金折价的历史底部。小盘封闭式基金临近到期，折价会逐步回归。中国证券市场已经逐步从熊市中走出，封闭式基金在基金公司的弱势地位也将逐步改善，这些都有助于封闭式基金总体折价率水平的降低。

　　小盘封闭式基金是低风险低收益品种，持有小盘封闭式基金将能获得稳定的超额收益，但不保证绝对收益。大盘封闭式基金是高风险高收益品种。

　　在预期未来中长期市场平稳，封闭式基金净值增长较低的情况下，买入小盘封闭式基金能够获得较高的收益或者相对安全。

　　在预期未来中长期市场有较大幅度上扬，封闭式基金净值增长较大的情况下，买入大盘封闭式基金能够获得较高的收益。

　　除折价因素之外，封闭式基金二级市场表现还取决于基金业绩表现。特别是从短期来看，由于折价的变化通常比较缓慢，基金净值表现成为主导其二级市场表现的重要因素。因此，投资封闭式基金应该选择绩优基金。

　　上述结论一方面解释了中国大盘封闭式基金的折价率屡创新低的原因，主要是投资者对市场、基金业绩以及转型方案的悲观预期。另一方面也解释了QFII从小盘封闭式基金逐步过渡到大盘封闭式基金的投资思路，主要是对国内A股市场的长期看好。

　　上述结论是建立在封闭式基金只能到期转型，而不能提前转型的基础上，如果能够提前转型，大盘封闭式基金的投资价值将大大提升。