质疑上证50ETF对标的指数成份股流动性影响

　　□ 国泰君安证券 彭艳 蒋瑛琨

　　对上证50ETF的推出对标的指数成份股流动性的影响进行实证研究，在50ETF建仓期，50指数成份股相对于大盘、180指数的换手率显著增加，50ETF上市后近一年时间内，其对成份股流动性的改善效果不显著。建仓期内，50指数成份股各项指标好于其他非成份股，其中重仓成份股又好于普通50指数成份股。

　　基于微观结构层次的流动性，主要是针对标的指数及其市场交易效率的研究。与此相对比，我们这里侧重于研究标的指数成份股在ETF推出前后的成交活跃度以及价格变化，从中研究如何把握成份股的投资机会。因此我们主要从交易活跃度的角度，研究上证50ETF(以下简称50ETF)的推出对标的指数成份股流动性的影响。

　　研究方法研究思路是，分别研究50ETF推出前后的四个阶段，50指数成份股相对于上证A指、180指数成份股的活跃度是否发生显著变化。为了进一步研究不同阶段50指数成份股流动性变化的成因，我们还分析了不同阶段50指数成份股的换手率、价格涨跌与其被基金重仓持有比例之间的关系。

　　(1)在50ETF建仓期，50指数成份股相对于大盘、180指数的换手率显著增加，在50ETF推出前后的不同阶段，50指数成份股流动性是否发生显著变化的统计检验结果显示，当50ETF完成了基金发售，进入建仓期后，50指数成份股相对于大盘、180指数的换手率显著增加；而50ETF完成建仓，进入上市交易后，其换手率显著降低。建仓期间50指数成份股的活跃度显著增加，我们认为主要是由于管理50ETF的华夏基金主动购入50指数成份股行为所致。

　　(2)50ETF上市后近一年时间内，其对成份股流动性的改善效果不显著为了考察在更长的时期内50ETF对其标的指数成份股流动性的影响，本文还对50ETF上市近一年以来，ETF对成份股流动性的影响进行了分析。50ETF上市交易后，大多数时期ETF市值保持平稳，仅在05年6月底至9月底出现ETF份额及市值大幅提升的现象，我们认为这是由于股改带来的阶段性行情所致。

　　虽然由于50ETF交易时间尚短，我们还不能判断，从长期看ETF交易是否能起到增强成份股流动性的作用，但是至少我们可以得出这样的结论：50ETF在其上市近一年时间内，对其成份股流动性的改善效果不显著。我们认为，这可能是因为，50ETF与50指数成份股的市值规模相比，50ETF规模偏小的缘故，从而导致50ETF对成份股活跃度的贡献较低，50指数成份股整体活跃度难以显著提高。

　　将ETF推出前后的样本期间划分为ETF推出前、发售期、建仓期、上市后四个阶段。样本股则分为两类：一类仍为前述50指数成份股(45只样本股)，一类为04年基金3季度季报中披露的被基金重仓持有的成份股(29只样本股，以下简称重仓成份股)。

　　(1)建仓期内，50指数成份股各项指标好于其他非成份股，其中重仓成份股又好于普通50指数成份股对50指数成份股、重仓成份股两类样本流动性的研究表明，首先，当50ETF进入建仓期后，两类样本的日均换手率均显著提高，活跃成份股的数量也大幅增加；此外，无论各期，基金重仓成份股的平均换手率、以及活跃个股的数量均显著高于50指数成份股。

　　我们对两类样本在各阶段的价格走势也进行了分析。结果表明，当50ETF处于建仓期时，两类样本相对于大盘、180指数的超额收益均大幅增加；而基金重仓股的涨幅又显著高于50指数成份股。我们认为，

股票认购方式、以及50ETF的建仓行为导致了标的指数成份股的上述特征。在50ETF发售期，部分投资者采用股票认购的方式，导致了成份股的活跃度有所降低，价格走势更是大幅滑落。进入建仓期后，50ETF为了达到股票配置完全跟踪标的指数的要求，积极进行主动建仓，其大量购入行为大幅增加了对成份股的需求，导致成份股价格、交易活跃度显著提高。与50指数成份股总体相比，重仓成份股在建仓期间的价格走势更强、活跃度更高，这主要归因于，重仓成份股被机构集中持有，散落在流通领域的数量相对变少，50ETF的建仓行为，对其产生的冲击更大。

　　(2)建仓期前涨幅小的股票，在建仓期内的活跃性和涨幅更高我们对前述两类样本建仓期内的价格涨跌与其被基金重仓持有度、其前期涨幅进行了相关分析。对50指数成份股的研究发现如下现象：第一，建仓期成份股的涨幅，与50ETF推出前成份股的涨幅呈负相关，即前期涨幅小的股票在建仓期内涨幅高，前期涨幅大的股票在建仓期内涨幅低。第二，发售期、建仓期成份股的换手率与50ETF推出前成份股的涨幅负相关，即前期涨幅小的股票在发售期和建仓期内换手率高，前期涨幅大的股票在发售期和建仓期内换手率低。对重仓成份股的研究结果与上述结果类似。

　　我们认为，造成以上现象的原因是：在50ETF推出前以及发售期间涨幅越大的股票，投资者越倾向于利用其以股票认购方式认购ETF，从而ETF在建仓期间对这部分股票的需求减少，导致股票活跃度下降、涨幅低的现象。