中国基金业发展预言：净值总规模有望达2万亿

　　申万巴黎基金管理公司 付强博士

● 假定中国股票市场出现5年的大牛市，基金业净值总规模有望达1.5～2万亿元 　　● 美国上世纪90年代股票型基金的规模从2390亿增长到40420亿，增长了17倍；混合型基金从360亿增长到3830亿，增长了近11倍 　　● 美国指数基金的总规模从1990年的30亿美元发展到1999年的3830亿美元，增长了127倍 　　● 1999年美国个人持有共同基金资产近90%，持有基金的家庭占比从1989年的1/4上升到1999年的1/2

　　我们正沐浴牛市的第一缕阳光，如果牛市得以长期延续，中国基金业的发展势必会展现出一系列新特征，包括市场总量与结构、投资、营销、客户等方方面面。这些重大方向性的变化非常值得我们提前预判，它们对基金公司业务发展、基金投资人的选择甚至行业监管都将产生深远影响。

　　我们对照美国上世纪90年代典型大牛市的情况，对中国基金业可能的发展进行分析。

　　基金管理规模将现大跃进

　　1990年，美国共同基金的总规模只有10650万亿美元，经过十年牛市，总规模达到了68640万亿，年均复合增长率高达21%，并于1999年历史性地超过商业银行6万亿的资产规模。

　　中国开放式基金和封闭式基金目前合计约5000亿份，假定股市出现5年大牛市，基金业净值总规模有望达到1.5～2万亿元。目前中国经济和金融环境与美国90年代有高度的相似性，主要体现在经济持续稳定高增长以及相应的企业盈利增长、长期的低利率和低通货膨胀导致投资理财需求异常高涨、养老金制度改革为共同基金提供了最重要的增量资金。另一个与牛市同样重要的假定是市场深度的相应拓展，包括全流通改革导致的制度性扩容以及大量优质公司的上市。

　　股票型基金引领百花齐放

　　牛市下股票型基金无疑将是最大的受益者。美国上世纪90年代股票型基金的规模从2390亿增长到40420亿，增长17倍；混合型基金从360亿增长到3830亿，增长近11倍。一举扭转了1990年低风险产品占74%的局面，1999年高风险产品占据了65%的市场份额。

　　在产品结构方面值得关注的一个重要现象是，在美国高风险高收益的股票型基金高歌猛进的90年代，低风险基金的发展并没有停顿，虽然发展速度不及股票基金，但绝对规模同样可观。债券基金从2910亿增长到8080亿，货币基金从10650亿增长到16130亿。这种状况在中国未来同样会出现，甚至会更加明显，因为中国百姓在低生活水准条件下，其投资理财会相对更加注重安全性。

　　持续营销重于新发

　　美国90年代共同基金业规模的巨幅增量中超过50%来自于未分配的基金投资收益，40%来自老基金持续销售，只有10%来自于新基金的发行。再放远点看，2001年以来，美国共同基金总只数已经连续4年下降。

　　这给了我们三方面重要启示：一是在持续性牛市下，滥用分红对基金投资人和基金管理公司都不是最佳的选择，对于投资人而言将损失后市增值潜力，对于基金公司而言则意味着管理规模的下降；二是持续销售是牛市下低成本、快节奏扩展规模的重要手段；三是积极开发创新性的新产品。

　　未来中国基金业在分红、持续销售与新发基金三者结构上将出现明显变化。目前市场已见单位净值2元的基金，意味着未发新产品而规模已悄然增长一倍，而这是在快速、几无成本前提下完成的，未来净值增长对规模的贡献将日益明显和重要。

　　被动型投资获得真正大发展

　　中国股票指数基金的发展并不顺利，除ETF外，指数基金的总规模目前只有100余亿份。指数基金健康成长的一个重要条件是牛市，而中国过往几年证券市场熊市则在很大程度上导致指数基金的投资业绩不佳，持续落后于非指数基金。

　　美国90年代持续10年的大牛市直接孕育了指数基金的大发展，指数基金的总规模从1990年的30亿美元发展到1999年的3830亿美元，增长了惊人的127倍！我们预测，只要中国资本市场真正出现长期牛市，指数基金的大发展就值得期待。

　　持有基金费率逐渐下行

　　虽然美国90年代基金规模大幅上升，投资人对基金的需求强劲，但基金费率总体上却呈明显的下降趋势。以基金持有人年均总成本(包括年化的销售费用及年度基金运作费用)计，1990年股票型基金、债券型基金和货币型基金的总成本分别为181、171和53个基点，而到1998年，分别下降到135、109和42个基点。

　　三个结构性因素导致了基金成本的下降：一是80年代初开始实行的持续营销费(12b-1)导致基金收费结构大变，并呈下降趋势；二是投资人越来越倾向于选择低费率基金；三是部分基金公司的规模越来越大，规模经济效应使他们有条件降低平均基金成本。 上述总量和结构性因素在中国同样存在，尤其是持续营销费将在债券和股票型基金中大量使用，所以，未来中国基金总体费率将逐渐下行。对长期投资而言，由于复利效应的存在，费率是影响投资收益和持有人利益的一个非常重要的因素。

　　多渠道营销格局形成

　　牛市对基金营销渠道的影响也非常明显。首先，由于个人投资逐渐占据客户主体，因而市场触角众多的代销渠道地位上升。1990年美国股票和债券基金销售中77%是通过代销，而1999年则上升到82%。中国目前基金销售中银行代销占50%，券商代销占25%，其他为基金公司直销。未来代销的总体地位还将上升。

　　其次，真正多元化的销售渠道有望形成。除了银行的强势地位外，最值得关注的变量是保险公司，它们的市场化销售能力和销售队伍及网点规模对基金销售意义重大。此外，财务顾问公司、基金超市、折扣经纪商等销售渠道也会在未来显示它们的存在与实力。

　　基金市场集中度下降

　　中国证券投资基金行业自1998年诞生以来，其市场集中度就基本上处在持续的下降轨道中，于2004年见最低点，前五大基金管理公司的市场份额降到40%，而前十大基金管理公司的市场份额则降到60%。

　　与美国现状相比，中国的基金市场集中度较高。2005年，中国前五大和前十大基金公司的市场份额分别是45%和62%，而同期美国的数据是37%和48%。未来中国股市如果走牛，将进一步促进市场集中度下降，因为牛市将刺激更多新产品与新公司不断发展，老公司的份额将被动下降。相反，熊市环境则易于导致集中度的上升。从美国情况看，在1990～2000年的大牛市下，基金市场集中度总体出现下降的趋势，前五大和前十大基金公司分别下降了2个和6个百分点。

　　基金持有人日益个人化

　　牛市下个人投资人对基金的热情，在2004年3、4月间以及2006年2季度可略见一斑，这还是短期牛市下的产物，假设未来真的出现长期牛市，那么在赚钱效应下这种热情还将持续放大，何况中国目前有15亿元的居民储蓄囤积在银行。中国目前基金持有人结构基本上为机构和个人各占一半，而到1999年美国个人持有共同基金资产近90%，持有基金的家庭占比从1989年的1/4上升到1999年的1/2。

　　需要解释的一个重要问题是：牛市下投资人为什么不直接投资股市，而是选择基金？这在根本上是因为基金具有若干内在优势：专业的投资研究与管理、资产组合式投资、自由申购赎回机制带来的高流动性以及基金公司日益完善的信息披露与客户服务。此外，经济全球化导致的全球化投资所包含的难度与风险，也使个人投资人难以直接参与其中，通过购买国际基金间接参与国际市场是一个明智的选择。

　　1990年美国的国际基金只有250亿美元，到1999年国际基金规模则发展到5850亿，增长了23倍。中国目前QDII已经在政策上开闸，随着资本项目的逐渐开放，中国的国际基金未来将获得大发展。而中国基金业主要针对机构客户的委托理财业务的放行，将在政策上大大助推基金持有个人化。

　　养老金成为重要的资金来源

　　1990～1999年美国养老金从4万亿美元增长到13万亿，同期企业年金和个人退休计划对共同基金的投资从2000亿增长到2.4万亿，占共同基金的资产总量也从19%迅猛提升到35%。

　　中国企业年金目前为1000亿左右，而据世界银行专家预测，到2010年企业年金规模将超过1万亿元人民币，到2030年将达到15万亿元人民币。当然，这其中包括税收优惠等一系列政策的配套。而全国社会保障基金目前已达2000亿的规模，未来仍将稳步增长，如果国有资产划转付诸实施，该规模还将实现跳跃式增长。养老金大规模入市的基础是牛市，而入市行为本身又将助推牛市，实现二者的良性互动。

　　持有基金周期长期化

　　从中国开放式股票和混合型基金持有人的季度净赎回比例推算，过往四年中国基金持有人的平均持有周期在1～2年间。有数据显示，美国基金持有人的平均持有周期是5年左右，这反映了美国基金持有人中养老型客户居多的结构性特征，也反映了美国基金持有人对基金作为长期理财工具的本质认识。

　　虽然上世纪90年代美国股市整体是持续性的大牛市，但期间也发生了若干次不小的短期市场波动，每次市场波动都没有引发大规模基金赎回。例如1994年

墨西哥比索危机引发美国道琼斯工业指数3月23日到4月4日间下跌了7.1%，而股票型基金的净赎回仅为0.4%。即使在1997年东南亚金融危机中，美国基金持有人面对更为激烈的市场波动表现得依然镇定。1997年10月27日，道琼斯工业指数一天下跌　554点，持有人的净赎回率仅为0.1%。

　　过往中国基金持有人的短期化投资行为与熊市环境紧密相联，如果中国未来出现长期的大牛市，基金持有人的持有周期将有望长期化，虽然市场本身也难免出现不可预期的短期波动，但只要不出现熊市，市场自身将教育投资人长期持有基金。