基金业繁荣背后有隐忧

　　胡立峰

　　截至5月19日，54只封闭式基金净值增长率平均值是42.93%，期间上证A股指数上涨了42.75%。考虑到封闭式基金80%的持股限制，封闭式基金平均业绩好于大盘，超越基准8.73个百分点。股票投资方向的开放式基金业绩更为突出。纳入统计口径的19只股票型基金平均业绩是56.64%，超越基准15个百分点；纳入统计口径的54只偏股型基金平均业绩51.61%，超 越基准17个百分点；纳入统计口径的18只股债平衡型基金平均业绩45.25%，超越基准20个百分点。考虑到基金股票持仓的限制，今年以来股票方向基金整体业绩跑赢大盘。

　　目前中国基金业的投资管理进入了1998年3月以来最繁荣的时期。不仅相对业绩跑赢大盘，绝对业绩也实现大幅度的正回报。从社会分工的角度来看，基金管理人承担了一些没有时间和能力进行投资的公众的资产管理事务。由于有专业的分工，加上较为严格的操作纪律和制度管投资的优势，从普遍意义上讲，通过基金理财是社会发展的必然。不过，在基金业繁荣的背后，一些过去存在的问题沉渣泛起。基金的股票操作越来越具有“江湖”色彩，个别基金重仓股走势高度疯狂，封闭式基金明显边缘化等等，这些问题应引起高度的关注。

　　主动性操作能量大增

　　从去年7月份以来，基金主动性操作的能量大增，在部分重仓股的操作上，通过频繁的交易，吸引外围资金入场，部分基金重仓股涨幅惊人，涨幅甚至超过1999年的“5·19”行情和2000年春季行情。特别是今年4月份以来，基金重仓股出现了突飞猛进的上涨势头。这些重仓股往往是那些流通市值不大的股票。在基金净值获得巨额增长的同时，也给我们提出了如何冷静审视基金的交易行为，如何确保市场稳健规范有序发展的新课题。

　　考察过去8年的基金业发展历史，在股市低迷行业不景气时，基金业往往表现出更多的理性和自我约束；在股市火爆行业景气时，诱惑和利益甚嚣尘上，基金业往往志得意满，一些已经解决的问题有可能“旧事重提”。还没有真正形成“守信、谨慎、稳健”的行业文化，或者说行业文化飘浮不定。

　　利用投票权谋权私利

　　在事关流通股股东重大利益的股权分置方案表决中，基金如何进行投票表决作业，其决策的流程以及与非流通股股东“讨价还价”过程中的立场问题，都引起市场和全社会的高度关注。《证券投资基金法》第19条第11款规定基金管理公司“以基金管理人名义，代表基金份额持有人利益行使诉讼权利或者实施其他法律行为”。因此在股权分置方案分类表决中，基金管理公司是代表持有人行使投票权的。《证券投资基金法》第20条第3款规定，基金管理人不得“利用基金财产为基金份额持有人以外的第三人牟取利益”。基金不是基金管理公司谋“私利”的工具，基金管理公司及其从业人员应该认识到自身肩负着历史使命与社会责任。

　　在股权分置改革试点过程中，基金管理公司应秉承专业精神，以专业机构投资者视野进行独立思考，在分类表决中投下自己严肃而神圣的一票。股权分置方案复杂敏感，各种利益交织，不同的流通股股东购买股份的成本和持有时间各不相同，各自的分析判断五花八门，仁者见仁，智者见智。只要基金管理公司是独立专业负责地行使投票权，不管是赞成票，还是否决票，抑或是弃权票，其行为都应得到社会的尊重和理解。但是如果哪家基金管理公司股改投票作业不够独立专业，该基金管理公司就应该受到的谴责，并追究责任。

　　封闭式基金业绩落后

　　今年以来基金业发展的一个重要现象是封闭式基金今年以来的业绩普遍落后于开放式基金。统计数据表明，封闭式基金被边缘化。今年以来封闭式基金平均业绩是42.93%，股票型基金基金、偏股型基金和股债平衡型基金分别是56.64%、51.61%和45.25%。　　

　　为什么今年封闭式基金业绩差于开放式基金。如果要市场举证，持有人和分析人士是没有任何证据的，也拿不出证据。即便监管部门进行调查，最终的结论也将是中性的。但公开的数字却显示持有人的担心是有道理的，这些数字不可避免地引发市场的联想。就这个问题，需要基金管理公司解释。2006年封闭式基金业绩第一次大面积大比例地落后于开放式基金，实在令人不解。好多偏股型基金股票投资上限也是80%，但业绩还是超过封闭式基金。

　　过去几年中，虽然不时发生封闭式基金边缘化现象，但主要是个别基金在某一阶段的短期现象。总体来说，封闭式基金业绩并不落后于开放式基金。反而是今年牛市中，封闭式基金却受到边缘化待遇。此时的边缘化，不是明显的利益输送，而是封闭式基金没有得到应有的公正对待，个股机会优先给予开放式基金，以及在频繁的交易中的某些没有证据也绝对不会违规的“安排”也加剧了封闭式边缘化。指望基金管理公司公正对待封闭式基金恐怕是缘木求鱼。

　　对于基金管理公司和监管部门来说，让持有人做出让步不搞提前“封转开”，最好的办法就是提高封闭式基金业绩，让持有人得到公正待遇，让持有人的资产得到和开放式基金一样的增长。如果基金管理公司象管理开放式基金那样管理封闭式基金，象开放式基金那样积极实施分红，提前封转开的压力会很小的。6月份以后，封闭式基金业绩没有得到必要的改善，那么随着股权分置改革大局已定，提前“封转开”的压力将越来越大。

　　治理结构是纲

　　近期，关于基金管理公司从事独立帐户理财的报道越来越多，有关部门也在加紧进行规则拟定工作。基金管理公司的咨询业务近期也获得批准。虽然对于基金管理公司从事咨询业务，证券行业有不同的看法和理解，证券法和基金法是否充分支持，业内意见不一。

　　近期基金管理公司业务多元化问题和不同业务之间的利益均衡问题引起了社会和市场的极大关注。就目前的基金治理结构而言，开放独立账户理财，我们有理由表示担忧，上述的数字进一步加剧了市场的忧虑。我们承认基金管理公司开辟独立帐户理财，是大势所趋，也是资本市场发展的必然要求。要充分保护和爱护基金管理公司积极进取锐意创新的愿望。但有一个前提条件，即公募基金的治理结构是完备和有效的，即公募基金的持有人可以通过持有人大会机制对基金管理公司施加实质性影响，手中握有制约和监督基金管理公司的真正“武器”时，完全可以大规模开放基金管理公司的独立帐户理财，甚至其他业务。就目前来看，封转开应该与独立账户理财同步展开。

　　在超常规发展机构投资者和大力推进股权分置改革的同时，也要加大对基金的监管力度。如果仅仅追求基金的净值增长，忽视甚至对股票操作过程中的“江湖”行为视而不见，那么对证券市场整体是有害的。中国基金业为什么现在能够独善其身，成为证券市场相对的难得的一片“绿洲”，就是因为在基金业发展的若干关键时刻，及时纠正了行业中弥漫的当事人未加警觉的带有普遍性的行为。

　　四个部分组成基金净值增长

　　总结8年来的基金发展，笔者对于基金的业绩进行简单的分解。基金的净值增长由四个部分组成，即规范运作形成的正常利润、频繁交易形成的“超额利润”、操纵交易形成的“操纵利润”、优惠政策形成的政策性利润。

　　正常利润：指基金在严格遵守法律法规与规则的前提下，不谋求主观干预市场，通过规范交易形成的正常利润。超额利润：指由于基金事实上的资金、帐户、信息优势及政策支持，使得基金主动性操作的能量大增。在重仓股的操作中，由于资金优势与筹码优势相结合，基金将某一板块或重仓股的价格维持在远远超过市场正常水准的价位之上，形成一个“高地效应”，通过净值泡沫化增长或其他交易安排，获取超额利润。在牛市中，“高地效应”尤其明显。操纵利润：基金逾越法规，通过各种方式对交易的操纵而累积的非法利润。2001年3月，监管层公布了个别基金涉嫌违规交易行为的初步调查报告，具体行为我们不评论，大家可以参考监管部门的调查结论。政策性利润：关于政策性利润，主要指新股贡献因素，市场与基金管理公司有不同的统计口径。市场所理解的新股贡献因素是广义的，包括政策性配售、上网定价发行新股与增发新股。

　　将基金净值增长来源分解成正常利润、超额利润、操纵利润、政策性利润四部分，有助于考察基金的真实操作水平。正常利润体现了基金真实的操作水平与绩效，在规范的理想化条件下，应该是基金的全部利润来源。

　　1999年的“5.19”行情与2000年春季行情中，基金“重仓持有、主动操作”策略的实施过程就是基金攫取超额利润的过程。但是，2000年10月《基金黑幕》一文发表以及随后监管层的调查，使得基金攫取超额利润的行为明显减少，靠重仓股带来的超额利润越来越少。基金与普通投资者一样，以追随市场为主。2001年2月底监管层出台的规范基金交易行为的通知，基本上意味着基金攫取超额利润行为“寿终正寝”。需要指出的是，基金攫取超额利润并不意味着基金一定违规，而可能是赚取了规则的空子或者是行走在规则的“灰色地带”。我们的数据统计表明，1998年、1999年、2000年这3年新股单独配售政策给基金带来的经营业绩大约是130亿元。扣除这130亿元的政策性利润之后，基金的实际经营业绩并不理想。因此今年以来基金的业绩远远超过1999年，也超过2000年和2003年。