基金眼中的大行情

　　中国这次股市行情有中国经济的长期增长为基础，有可能持续几年。不同公司的基金经理采用不同的选股方式，都取得了不错的业绩。这些取得良好业绩的基金经理对于市场拥有良好的感觉。在投资主体已经充分多样化的今天，不同基金的投资风格也呈现出多样化

　　在证券市场上，基金经理所受到的批评丝毫不少于其所得到的同情。基金经理曾经在10多个月时间里面临职业生涯的严峻竞争，他们获得同情的同时，往往也会批评其居高不下 的薪酬、平平的业绩。在许多时候，在一些投资者看来，基金的专业理财特色也并不明显。

　　2006年以来的大行情，正在以事实改变着一些看法。

　　截止5月12日，已经有多只基金的回报超过70%，超过60%回报的基金在陆续增加。在这样一个气势如虹的牛市中，一般的投资者平均能够达到这个回报水平的并不多。这些基金经理是如何操作并取得引人注目的成绩的呢？

　　对于自身的投资策略，基金经理往往讳莫如深。因为工作的关系，一直担任中国

证监会基金评议委员，也参与了劳动和社会保障部的

企业年金资格评审等工作，与基金界比较熟悉，使得我有机会与几种不同类型的基金投资风格有了对话与交流。

　　本来这是单独的讨论，但是我觉得对基金持有人理解基金经理是有益处的，所以以匿名的形式，把几家风格各异的基金公司投资总监的理念作一个概要的提炼。

　　全球视角的合资基金公司

　　作为新成立的一家基金公司，这家合作公司的投资总监12日中午在浦东与我见面时，高兴地说，该基金的回报已经达到70%了。从这一点开始，我们展开了谈话。

　　从投资分析工具看，无论是投资总监，还是基金经理，都强调只注重基本面，基本不用任何技术面的工具分析市场。尽管也有人提及自己曾经学习过波浪理论等等，但是这些年轻的基金经理强调，现在市场上主导性的投资力量是基金等机构投资者，惯于采用技术分析的证券公司等已经在市场上处于第三甚至第四重要的位置。

　　这家合资基金公司的投资总监强调，因为是合资的基金公司，所以有条件经常与外方的投资与研究人员沟通，了解全球金融市场的动向，使得这家公司的投资与研究有条件从全球和宏观的视角看待问题，从而进行投资决策。

　　比如，此次行情为他们带来巨大回报的资源类品种，其考虑的出发点是研究历史上美国、欧洲、日本经济腾飞时期对有色金属等基础原材料的需求，带来了这些资源价格的明显上升，在这些国家快速工业化的同时，其他地区对于这些资源的需求几乎可以视为0.随着中国经济的发展，中国开始进入了有能力消费这些资源的行列，而中国庞大的人群会显著改变目前的资源供求格局，因为中国的人口数远远大于历史上其他的经济体，对这些原材料的需求就更加强烈。

　　那么，资源股行情是否到此为止了呢？他们认为，随着中国工业化的完成，印度、俄罗斯等国也要经历这样的一个过程，随着这些国家的快速成长，他们开始有了对这些基础原材料的消费能力之后，需求将更加强劲，因为印度在资源供给方面的状况可能较之中国更为严峻。从这些意义上说，虽然现在看起来有色金属价格已经是高位，但他们将继续持有。

　　他们考察投资的第二个角度，是由于金融创新带来的金融工具和金融结构的改变，这里尤其是商品期货的发展，带动了其标的资产的大量需求。而且这一过程是单向的，不可逆转的，因为特定的金融衍生产品设立之后，就会不断吸引新资金进入。这也是该公司前期看好有色金属等基础原材料的原因。

　　第三个理由是，他们在调研了一些公司，例如电力设备的生产公司等，发现这些设备中铜、锌等原材料都是高度不可替代的，而且煤电联动之后，对这类产品的需求必将进一步带动原材料的需求。

　　投资就是一系列的纪律

　　在会见这家新的基金公司的投资总监之前，他在电话中欣喜地告诉我，截至当天收盘，今年以来的回报达到了75%，当天的基金净值就涨了 8.5分钱，除了因为股改停牌的股票外基本都涨停。

　　那么，这家新的公司如何取得如此优秀的业绩呢？总结我们的谈话，可以归结为：投资就是一系列清晰严格的纪律。他把这些采用的纪律进一步归结为：“一条定理，三个推论”。

　　一条定理是“市场永远是对的”，不论自己的分析怎么有道理，都要经过市场的检验，如果分析和市场不一样，那么肯定是自己错了。

　　三条推论实际上也就是三个方面的纪律。第一点，就是“均衡行业配置，抓住优势个股，实时动态调整”。这一点说起来平淡无奇，但是操作起来往往有很大的难度。

　　在行业配置方面，无论什么行业，哪怕再好，也要按照约定的投资比率进行投资，比如说有色金属板块非常强的时候，在投资额度用满的情况下，持有了铜矿企业，就不会再持有锌矿企业。在这个时候，不允许个人的判断超越投资纪律。他批评说，现在一些小基金，在热点转换的时候，大举更换仓位，其中蕴藏着很大的风险。

　　第二点，就是“综合基金经理负责制和集体负责制的优势”。投资和研究的结合一直是基金业面临的问题。

　　目前两种重要的投资决策过程。一是“基金经理负责制”，研究员只是负责提交研究报告到股票池，基金经理在投资过程中有很大的决定权，这种决策过程的优势是灵活性强，但是对基金经理的要求很高，在选股和策略方面都必须十分准确。

　　另外一种是“集体负责制”，研究员、基金经理、投资策略师共同决定投资，必须全体通过才能决策，即投研一体化。集体决策制的缺点是反应速度慢，而且对研究员的要求非常高，如果一个公司的一个特定行业的研究员有缺陷，例如这一波行情中有色金属的研究员不够优秀，整个公司的业绩就会受到拖累。

　　这家公司结合了这两种投资决策过程中的优势，把集体决策制的有些过程进行了优化，赋予基金经理一定的权限，研究员、策略师、基金经理、投资总监共同讨论股票，发现问题，研究员再去调研，根据调研情况决定投资。投资决策需要基金经理和研究员共同同意，投资总监必须在场共同讨论。

　　第三点，是紧密跟随市场主题。因为市场是不断波动的，市场上不同阶段的投资主题在不断变化，抓住了一个波段的投资主题，根据这个主题选择股票，就能够抓住整个行情。比如在资源类价格上涨的情况下，下游利润向上游转移，他们的策略就是把握资源类股票和下游有自主定价能力的股票(如贵州茅台)。

　　在全球流动性充足，向中国市场流进，且短期内无法改变的状况下，他们选择地产类等能够吸收和消化流动性的行业作为投资对象。

　　下一阶段，他们将选择规避宏观调控风险的股票。总之，只有抓住了正确的投资主题，才能和市场合拍。

　　市场趋势和心理并重

　　尽管不少基金经理开始强调从来不看技术分析，但是，如果把技术分析视为一种市场心理的波动规律的话，技术分析始终有存在的空间。

　　正是在这个意义上，这家基金公司的投资负责人依然坚持分析市场趋势和市场心理，把握技术分析的走势。这让我想起投资学中所强调的：基本面＋资金＋心理变化＝市场趋势。

　　可以看出，这家公司的投资选股，带有非常强烈的市场心理预期分析和趋势的分析，在坚持基本面分析的同时强调结合技术分析，善于从市场参与者心理角度考虑大盘的走势，对市场操作手法、特别是私募基金等市场机构的运作方式十分熟练，从而在选择个股的时候能够独辟蹊径。

　　比如其参与的一些股票，往往并不是市场前期的热点，但是走势依然良好。例如，他曾经一直观察一只股票，发现这只股票在大势上涨时往往调整，在大势调整时往往上涨，于是开始对这家公司进行调研，在确立基本面良好的前提下，开始大量持有这只股票并作为对抗可能出现的调整的方式。反观这只股票的走势，确实也是发挥预期的良好作用。

　　对于后市的看法，从宏观经济与技术分析的角度，他坚持认为在当前的短期阶段，回调的可能性比较大，中国这次大的行情是伴随着中国经济的长期增长进行的，有可能持续几年。

　　从技术分析的角度看，比较理想的走势是大盘在经历了2005年以来的这一段上涨行情后进行一个回调，弥补上前期1445点的缺口，这样后面的涨势会走得更加坚实。如果没有回调直接上攻，这波行情的后劲就不足，上升浪的第一浪走过以后，第二波的延展浪空间就会有限。

　　对于有色金属等资源类的品种，这家公司的投资负责人强调，结合有色金属期货的走势，分析这个市场上参与博弈的人员心态，认为期货已经高位见顶，同样有色金属这一波大的行情一下子走完了未来多年的空间，过于透支，后面不可能有什么大机会。相反，对于消费类的品种可以重点关注。

　　确实，市场永远是对的，在与这些已经取得良好业绩的基金经理讨论时，我可以明显感觉到他们的自信以及确信自己对于市场的良好感觉，但是市场的魅力就在于其不确定性，在投资主体已经充分多样化、投资风格也已经多样化的今天，究竟何种风格更为适应下一阶段的市场走势，市场会给出其评估。

　　(作者为国务院发展研究中心金融研究所副所长、博士生导师，中国证监会基金评议专家委员会委员，仅代表作者个人观点)