陈星德：基金业健康发展离不开市场良好软环境

　　中国政法大学 陈星德

　　证券投资基金在日本被称为证券投资信托，自1937年“藤本有价证券投资组合”开始，至今已有近70年的发展历史。证券投资信托在日本伴随着战争、政策变动、宏观经济波动以及证券市场的起伏，经历了一个波澜曲折的发展过程。与欧美投资基金自发产生不同，日本的证券投资信托是在政府的直接扶持和倡导下产生发展起来的，带有浓重的政策导向色彩 ，这一点与我国颇为相似。日本与我国又同属大陆法系国家，因此，研究日本的证券投资信托发展历程及其法制改革，对我国证券投资基金的发展和法制体系的完善，有不少借鉴和启发意义。

　　日本证券投资信托的萌芽和起步阶段

　　从1927年开始，日本一直处在金融危机的环境中，由于股票市场的暴跌，一些受到严重打击的日本公司共同出资设立了以股票为投资对象的投资机构，日本的投资信托制度开始萌芽。1937年，藤本证券经纪公司(大和证券公司的前身)设立的“藤本有价证券投资组合”是日本最早出现的真正意义上的证券投资信托，它参照英国单位信托投资制度设立，集合中小投资者的资金投资于有价证券，以谋求资产的保值和增值。此后，类似的投资组合在日本纷纷设立。但是，大藏省和信托协会等有关部门认为这些“投资组合”作为信托类似行为与《信托业法》相抵触，并于1940年6月禁止并解散了这些“投资组合”。1945年8月日本战败，日本的证券交易所被关闭，证券投资信托损失惨重，不得不采取延长偿还的政策，刚刚起步的证券投资信托业在风雨飘摇中谢幕了。

　　证券投资基金的发展与整体经济和证券市场环境有着密切关系，可以说是一荣俱荣，一损俱损。日本证券投资信托的荣辱兴衰都与日本宏观经济和股票市场的起伏息息相关，股市的涨跌直接影响了证券投资信托的资产规模的扩张和收缩

　　日本证券投资信托的快速成长阶段

　　战后，经过日本证券界的不断努力，证券交易所于1949年重开，证券市场呈现出向上的景象。日本政府为了振兴股票市场，促进资本积累，决定在法律上确立证券投资信托制度。1951年6月，日本的《证券投资信托法》公布并实施，奠定了日本现行投资信托的法律基础，为基金业的发展铺平了道路。1951年《证券投资信托法》具有如下特点：

　　明确证券投资信托是根据委托人的指示，将信托财产投资于特定的有价证券进行运用为目的的信托，并且分割其收益权，以使不特定且多数人之取得为目的;确立了证券投资信托各方的法律关系以及运作模式;受益凭证可以采用无记名的方式，投资者可以以受益证券向委托公司申请赎回，提高了基金的流动性;放宽了基金投资组合的限制，但禁止以基金财产进行贷款和证券承销活动，禁止损失补偿和绩效奖励等等。

　　1953年，针对市场中出现的误导、欺诈投资者等不规范问题，日本政府又对《证券投资信托法》做了修改，主要是将委托公司由登记制改为许可制；增加了委托公司在被取消许可、停止营业和解散时的认可制和处理程序；限制委托公司高级管理人员的兼职行为；健全了开放式基金的受益证券记载事项。

　　整个50年代，由于日本经济的高速发展，出现“朝鲜战争特别需求景气”、“神武景气”等黄金时期，闲置资金剧增，股票市场活跃，证券投资信托发展十分顺利，1951年的年末至1961年的10年间，基金规模扩大了75倍，扩张速度甚至远远大于股市，以致人们把证券投资信托称作“池中鲸鱼”。在此期间，开放式证券投资信托、债券证券投资信托等新的基金品种也开始出现。1952年，大和证券公司发起设立日本最早的开放式股票投资基金，1961年1月，野村、日兴、山一、大和四大投资信托委托公司发起设立了日本最早的债券投资基金。

　　日本证券投资信托的低迷阶段

　　从1961年7月开始，日本股市破位下行，证券危机开始出现。股价下跌造成的基金净值下降以及基金分红率的下降使基金产品的魅力减少，基金发行困难，赎回增加，行业也开始面临严峻的局面。到1968年，基金资产总规模比顶峰时期下降了48%。

　　在这一情况下，日本基金业进行了一系列的重组和制度改革：一是大藏省组织实施了行业的并购重组，证券投资信托公司由最鼎盛时期的14家减少到9家；二是对跌破面值的基金延长了偿还期；三是对基金进行制度改革，如：基金设立以后可以先不进行股票投资，回避基金设立后就折价的风险；股价变动风险准备金的提取比例从40%提高到60%；四是采取提前赎回处罚制度，在基金成立一年内提前赎回都须征收罚金，等等。此外，基金行业还创造了比较有特色的开放式基金的销售实行批发制度，以便更好地解决基金营销难的问题。基金的批发销售是指一次性出售大量的基金份额，即在一定的期间内，以一个特定的价格，销售一定数量的基金份额。在这一期间内，当股市上涨的情况下，投资者实际上是以折扣价买入基金份额；在股市下跌的情况下，如果买入日基金的价格低于批发销售开始日前一天的基金价格，则投资者可以选择以当天的价格购买基金，这样实际上并不会使投资者受损。在实施批发销售时，销售机构先以自有资金进行认购，并成为基金的受益人，之后再将其持有的受益凭证以约定的价格转卖给基金投资者。

　　1967年，日本政府为了更加强化对基金投资者的保护，恢复投资者信心，加强基金运作的安全与稳定，对《证券投资信托法》再次进行了修改，主要包括：明确委托公司对受益人有忠实的义务；制定了禁止委托公司与“特定利害关系人”的关联交易的具体行为准则，严格制止关联方的利益输送等行为；对基金财产之间的相互交易进行了严格规范，禁止委托公司通过对倒来操纵基金净值；对受益证券说明书、基金运用报告书的记载事项进行了规定，加强了投资者的知情权。

　　日本证券投资信托的快速发展

　　从60年代末开始，日本经济进入了景气期，加上与证券市场以及证券投资信托相关的制度改革的相继实施，日本票市开始好转，国债的大量发行也促进了证券投资信托的复苏和发展。1980年中期开始的市场投机行为使土地、股票价格大幅度上升，成为日本战后规模最大的长期上升时期，泡沫经济开始形成。泡沫时期，日本的证券投资信托的整体规模从1982年93276亿日元到1989年586492亿日元，7年时间增加了6倍多。在这一阶段，日本基金业在基金品种和销售上进行了积极的创新，包括“即期基金”、“大额专用基金”、“员工定期定额计划”等产品的推出以及公开销售方式的实行，有力地促进了证券投资信托的发展。

　　这一时期，日本基金业还开始进入了国际化阶段。日本于1964年加入OECD，同时被要求实行资本的自由化，另一方面，由于外币储备的急剧增加，使日元面临上涨压力，因此，证券投资信托被批准可以投资于国外的证券。1970年4月开始，日本四大证券投资信托公司开始了对国外证券的投资活动，1972年，基金对国外证券的投资比例上限被取消。国外基金早在60年代就开始对日本股票进行投资，最早专门投资于日本股票的基金是1961年设立的英国“日英投资基金”和美国的“日本基金”。从1973年1月起，外国基金只要合乎证券商公会制定的《外国证券投资信托选择基准》规定，就被允许在日本公开销售，这在进一步加深了日本国际化的程度的同时，也活跃了日本的证券投资业。

　　泡沫经济崩溃与“大爆炸式”的金融改革

　　80年代末，日本泡沫经济的崩溃，日经平均股价在1992年8月18日下跌到14309.41，从高位下跌63%，创造了战后最大的跌幅。在泡沫破灭以后，股价的下跌、赎回的大量增加以及发行的困难使日本的证券投资信托规模锐减，投资信托业面临严峻的局面。为了复兴经济与金融，建设全球化的金融市场，日本于1996年11月开始，启动了被称为“日本大爆炸”的金融体制改革。这次金融体制改革以自由化、公平化、全球化三项基本原则为指导，全面放松原有管制，实现金融从业规则的公开化和透明化，在促进公平交易的基础上保护投资者利益，建立以市场机制所主导的一个开放性金融市场，证券投资信托的改革是这次金融体制改革的重要组成部分。1998年，日本政府发布了《金融体制改革法案》，对证券交易法、证券投资信托法、银行法、保险业法等法律同时进行了大规模修改。《证券投资信托法》被更名为《证券投资信托及证券投资法人法》，修改的重要内容有：

　　引入公司型基金和私募基金。除原有的契约型投资信托外，也可以采用公司型投资信托；除原有的公募投资信托外，也可以设立私募投资信托。

　　投资信托委托公司的行业准入资格从许可制变更为认可制，在业务方面也可以兼营投资顾问业务和证券业务。投资信托委托公司还可以将某个投资信托的财产运用权限全部或部分委托给第三人行使，但不得将其管理的所有投资信托的运用权限全部委托给第三人行使。

　　在信息披露方面，规定投资信托应适用《证券交易法》所规定的信息披露制度，并应有注册会计师进行外部审计。

　　废除了基金产品的个别审批制，改为申报制。

　　为了适应金融商品的多样性和资产证券化等方面的要求，2000年日本又一次对投资信托制度进行了重大修改。这次修改的基本思路是：将集合投资方案区分为资产流动化型方案和资产运用型方案，分别修改《资产流动化法》和《证券投资信托及证券投资法人法》。其中，《证券投资信托及投资法人法》被更名为《投资信托及投资法人法》，主要修改内容是：

　　扩大投资范围。投资信托和投资法人可以将其信托财产运用范围由原来的有价证券扩大到包括有价证券、不动产、不动产租赁权、隐名合伙出资份额、信托受益权在内的十七种资产。但是，证券投资信托的信托财产总额50%以上应投资于有价证券。

　　基金政策和法制的发展方向必然是放松金融管制和强化投资者保护。日本基金业的产生和发展是由政府和政策主导的。经过泡沫破裂的深刻教训，日本政府认识到应当减少对金融市场的过多干预，而将重点放在保护投资者的权益方面

　　创设了一种新的投资信托结构———“委托人非指令型投资信托”。新规定的“委托人非指令型投资信托”，只有受托人与委托人兼受益人两方当事人，信托财产的运用、保管等所有业务均由受托人一人承担，但“委托人非指令型投资信托”不得主要投资于有价证券。

　　除原有的忠实义务外，新规定了投资信托委托业者的善管注意义务。投资信托的委托人对于受益人，必须以善良的管理人的注意，执行对投资信托财产运用的指示及其它义务。同时，受托人等其他当事人对受益人也负有善管注意义务。委托人怠于行使义务而使受益人遭到损失时，负有赔偿责任。

　　规定信托契约发生重大变更时的受益人的异议程序。信托契约有重大变更之时，委托人必须对变更内容进行公告，如过半数受益人提出异议，不得变更。少数持有异议的受益人，规定其拥有收购请求权。

　　对没有公开市场价格的资产价格调查方法做出了规定。

　　发展基金业须固本培源

　　纵观日本证券投资信托的发展过程，我们至少可以得到下面的启示：

　　基金业的发展有赖于良好的市场环境。作为一种金融投资工具，证券投资基金的发展与整体经济和证券市场环境有着密切关系，可以说是一荣俱荣，一损俱损。日本证券投资信托的荣辱兴衰都与日本宏观经济和股票市场的起伏息息相关，股市的涨跌直接影响了证券投资信托的资产规模的扩张和收缩。但是投资对象的多样化可以降低一些市场的系统性风险。

　　基金产品的创新和销售方式的变革是促进基金业发展的重要动力。与我国一样，日本在发展中也遇到基金产品单一和销售渠道狭窄等问题。行业通过发行“即期基金”、“大额专用基金”，推出债券基金、货币市场基金、海外基金等创新产品较好地满足投资者的需求。在销售渠道方面，推出基金批发制度，定期定额计划，“单独基金”和“共同基金”等新的销售方式，将基金产品与销售渠道有机结合，极大促进了基金业发展。

　　基金政策和法制的发展方向必然是放松金融管制和强化投资者保护。与我国一样，日本基金业的产生和发展是由政府和政策主导的。经过泡沫破裂的深刻教训，日本政府认识到建立能促使证券市场活性化和自由化的金融体制的重要性。认为政府应当减少对金融市场的过多干预，而将重点放在保护投资者的权益方面。而日本近几十年对法律的每一次修改，都不断加入保护受益人利益的内容。

　　加强行业自律和自治。随着证券市场的扩大和金融产品的多样化和复杂化，仅仅依靠政府监管必然会感到力不从心，而且效率不高，充分发挥行业协会的自律作用，是各发达市场国家的趋势。日本投资信托协会成立后，在行业自治和自律方面发挥了重要作用，政府也顺应趋势，在法律中赋予协会自律组织地位并赋予一定的监管权。2004年台湾《证券投资信托及顾问法》也吸收了这一经验，赋予行业协会较大的监管权力。