封闭式基金中级行情已确立 震荡难改向上趋势

　　东方证券研究所 刘俊

　　自3月9日以来，本轮封闭式基金行情已持续28个交易日，中信基金指数(资讯 行情 论坛)上涨19.76%，远高于上证指数(资讯 行情 论坛)10.26%的涨幅。当市场调整预期再度逐步加强时，有必要对封闭式基金下一阶段行情的走势进行再思考，笔者认为首先应该对本轮封闭式基金行情的性质有一个清晰的定位。应该看到封闭式基金中级行情已确立，震荡难改 向上趋势。

　　市场预期转变是决定性因素

　　2001年3月市场在2100点之上时，曾经出现过基金汉鼎(资讯 行情 论坛)溢价达50%以上的情况。但从2002年三季度以来，封闭式基金开始保持持续的折价交易状态，折价率不断扩大。其原因有开放式基金的替代作用、持有人结构的单一化、基金黑幕等，但是我们认为最根本原因是对中国证券市场前景预期的改变。

　　A股市场从2001年6月14日2245点开始下跌以来，各种关于崩盘和推倒重来的言论便充斥了市场，从个人到机构投资者都不知道中国证券市场究竟会跌向何方，悲观和迷茫的心态反映到封闭式基金上就是折价率不断扩大。

　　但2005年下半年以来，局面有了根本性的转变，2006年很有可能成为中国股市熊牛转折、继往开来的一年。只有在看好中国股市未来前景的前提下，获取折价率减少和净值增长带来的双重收益成为可能。高折价率才能真正起到保护作用，成为封闭式基金价格的助推器。投资者确信即使是短期的调整也只会是暂时性的被套，才敢于坚定信心长期持有。我们看到，近来QFII、社保、券商等机构大幅增加对封闭式基金的投资，笔者认为根本性的原因就在于此。

　　价值回归曾在美国市场上演

　　以史为鉴，美国封闭式基金在70年代中前期也曾经出现过折价率超过40%的情况。当时美国处于越战泥潭不能自拔，国内经济持续保持高通胀的状态，国际地位和经济影响力被严重削弱，国内各界对未来前景一片悲观和茫然。反映在股市上就是指数的暴跌，道琼斯工业平均指数从72年最高的1067.20点最低下跌到74年末的570点，封闭式基金的折价率也创出了历史新高。这与我国股市前几年的情况非常相似。可见，封闭式基金的高折价并不是中国的特例，是特定市场环境和制度环境下的必然产物，有其必然性。

　　但进入70年代后期以后，形势发生了逆转。随着美国经济的复苏，投资者信心开始不断恢复，并于80年代初开始走出了一轮持续时间长达二十多年的大牛市，封闭式基金折价率也不断缩小，在1984到1986年的时候甚至一度接近于0的水平，之后一直保持10%左右的合理水平。

　　制度环境不断改善是保障

　　随着“封转开”政策面的逐步明朗，延期的风险基本得以消除；2005年以来持有人结构的多元化带来了多元化的投资期限和投资目标，促进了市场活跃，大大增加了流动性；此外，内部利益输送的防范、允许基金公司购买旗下基金、未来可能的T＋0、强制高分红等政策环境的改善都有利于逐步减少封闭式基金“持有人权利折价”，提升其价值。

　　管理层在消除“提前封转开”的可能性后，为保护投资人利益，有可能继续推出一系列有利于减少折价率的方案。

　　此外，封闭式基金管理费收入在部分基金公司中占有及其重要的地位，在封转开逐步成为可能后，基金公司将会更加重视封闭式基金的业绩，使基金和投资者利益更好的结合。

　　如果说证券市场走强是价值回归的宏观基础的话，那么微观基础和制度环境的不断改善就是价值回归的有力保障。

　　中级行情确立

　　可见，本轮封闭式基金行情是多重因素共振的结果，其背后有深刻的宏观基础、微观基础和制度支撑。其力度已超越了波段脉冲性行情，已演变为一轮持续时间更长、力度更大的中级行情。我们认为，本轮封闭式基金行情的性质足以和美国七十年代中期开始的价值回归行情相媲美。

　　在看好中国证券市场发展前景的前提下，封闭式基金的重要性逐步增加，在某种意义上可以说封闭式基金是当前最大的“价值投资”。因此，投资者应该摒弃2002年以来对待封闭式基金脉冲性行情波段操作的思路，以更为积极的心态来面对本轮行情。

　　但价值回归过程中也会有反复和曲折，美国封闭式基金价值回归过程也不是一帆风顺的。短期来看调整有利于行情的良性可持续发展，同时大盘短期风险逐步显现，封闭式基金中蕴涵对后市调整的预期可能会有所提前反映，因此不排除短期内封闭式基金预先出现回调的可能性，周一封闭式基金的回调可能就是这种预期的提前反映。

　　但正如我们刚才分析的，本轮行情的性质为中级反转，而且我们判断市场出现深幅调整的可能性不大。在外围资金较为充裕的情况下，对于规模较大的机构投资者而言，进行择时操作存在很大风险。部分封闭式基金流动性有限，进出可能带来的价格冲击成本会很高。尤其是对于高折价的大盘基金，未来还有较大上升空间，仍具备较高长期配置价值。